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Décidément, je n’ai pas de chance avec les journalistes depuis quelque temps. J’avais eu une première mésaventure qui m’avait permis de forger le Ratio de Canard, puis une deuxième mésaventure avec une lettre de ma part pour bien recouper le poil du Canard avant qu’il ne se rétracte. Au début de cet après-midi (vendredi), un journaliste m’appelle au sujet de la BPI. J’étais en plein dans la rédaction d’un de mes propres articles, aussi nous convenons de nous rappeler à 16h30.  Mais – et c’est là où je commence à avoir la puce à l’oreille – il me pose tout de même quelques questions à la va-vite. Je lui fais des réponses tout aussi à la va-vite, et lui dis qu’on se parlera plus aisément à 16h30 – tout en me demandant s’il rappellera effectivement, ou bien s’il estimera avoir tout glâné en 5mn.

16h29, je me suis rasé, je suis à côté du téléphone.

18h49, je me sers un verre, il n’appellera plus.

Aussi, fidèle à mon habitude, et tant qu’à avoir planché un minimum sur le sujet, je livre mes deux centimes de réflexion sur le sujet de la BPI (Banque Publique d’Investissement).

Je me sers – fort commodément – des questions de ce dit journaliste pour orienter cette synthèse.

Question : La BPI pour financer les entreprises françaises, est-ce une structure adaptée ou inadaptée ?

(Veuillez noter la demande journalistique, qui veut toujours qu’on réponde par Blanc ou Noir. Mais nouzautres, les professeurs-chercheurs, nous suivons toujours l’exemple de notre maître à penser, Jean-Jacques Goldman, et son bel album Entre gris clair et gris foncé).

Ma réponse : en tant que telle, la BPI n’est que la fusion de plusieurs entités qui faisaient déjà ce travail = Oséo et CDC Entreprises, avec une saupoudrée de FSI par-dessus. Aussi, quant à se prononcer sur l’adaptation de cette fusion… Je me permets d’être un peu dubitatif. On se souvient d’une autre fusion : ANPE et Assedic, qui a donné lieu à un « guichet unique » appelé Pôle Emploi. Plusieurs mois après, on constatait que le guichet unique avait du mal à masquer deux systèmes qui, ma foi, n’avaient pas l’air d’avoir fusionné.

Ce n’est pas en déclarant une fusion, et en recrutant / formant à la va-vite des petits jeunes (ou moins jeunes) qu’on crée de l’efficience. L’efficience, ça ne passe pas obligatoirement par la case pognon, mais il faut reconnaître que ça aide. En bref, une entité unique sans financement conséquent, c’est aussi amusant que de dire qu’en collant le corps d’un lézard à la carcasse d’un pigeon, on obtiendra un dragon qui vole.

Question : À propos des pigeons, il y a une controverse : ce gouvernement taxe plus lourdement les entrepreneurs (et ceux-ci roucoulent de colère sur Facebook) et la BPI arriverait pour aider ces mêmes entrepreneurs, n’est-ce pas paradoxal ?

La question est très (trop) simpliste.

Ce que l’on peut retenir de la colère des entrepreneurs (mouvement des pigeons) tient à mon avis en trois choses : ils s’indignent de l’alourdissement de la taxation des plus-values lors de la cession de leur entreprise ; ils grognent contre la hausse des charges sociales qui leur est imposée ; ils s’énervent contre des amalgames à vrai dire assez malheureux (entrepreneurs = riches ; entrepreneurs = patrons profiteurs).

Je ne vois là-dedans pas grand chose que la BPI pourrait contrebalancer, il n’y a pas vraiment de « paradoxe » (mais le journaliste aime bien cette notion de paradoxe : créer le paradoxe, c’est augmenter la valeur de l’analyse qui va suivre). Je vais donc essayer de lier deux phénomènes qui à mon avis ne sont pas clairement liés.

1. Rappelons le principal problème des entrepreneurs : trouver de l’argent qui leur permette de survivre suffisamment longtemps pour arriver à la profitabilité. La plupart – si ce n’est la totalité – des entrepreneurs que je rencontre ou que je conseille sont certes animés par la foi inébranlable de leur idée, mais ils sont confrontés à un problème dramatique : leur idée prend du temps à décoller, et nécessite des fonds de démarrage souvent très importants. Quelles sont les solutions ?

• Investir leurs propres deniers ou faire appel au Love money, l’argent de leurs proches. Ça dure un temps, d’autant que la majorité des entrepreneurs ne viennent pas de la famille Kennedy-Onassis.
• Faire appel aux Business Angels : ceux-ci, entrepreneurs qui ont réussi, réallouent leur argent dans d’autres projets. Ils ont des qualités (ils savent ce qu’est l’entrepreneuriat, ils ont de l’expérience à transmettre) mais aussi des défauts inhérents au contexte : ils sont peu nombreux, et comme tout être humain, sensibles aux conditions légales et fiscales dans lesquelles ils s’engagent. Or, sur 10 sociétés financées par un business angel, peut-être une seule sera un vrai succès. Cela signifie que le succès de cette société doit non seulement rémunérer le capital qui a été engagé dedans, mais aussi compenser la perte du capital dans les 9 autres. C’est là où on voit que la variable fiscale (taxation de la plus-value à la fin) peut modifier cet équilibre subtil qu’on appelle le couple risque-rentabilité : si la rentabilité finale baisse et ne compense plus les risques pris, les business angels ne financent plus (autant) les startups. Mais l’ampleur du phénomène est à ma connaissance difficilement mesurable : qu’il y ait moins de business angels, peut-être ; mais que ce soit dû essentiellement à cette réforme fiscale, on n’en sait rien. À mon avis, les business angels qui quittent la France le font pour des raisons autrement plus structurelles et profondes – voire morales – que la récente annonce sur la taxation des plus-values à la sortie. Donc analyse simpliste.
• Faire appel aux banquiers. Hahahaha. Passons vite. Ce n’est pas le métier du banquier, qui prête de l’argent temporairement en échange de garanties solides de paiement de l’intérêt et du remboursement du capital. Toutes chose qu’un entrepreneur, malgré son feu sacré, ne peut garantir tangiblement. Donc les banquiers ne financent pas les startups, point.
• Il reste donc l’aide publique. Cela mérite une analyse un peu détaillée, parce que cette aide publique recouvre différentes choses.

2. L’aide publique de la BPI (ou ce que j’en comprends aujourd’hui, et les questions qui en découlent)

La bonne chose est que la BPI n’aura pas autant une exigence de rentabilité, voire de sécurité : si elle suit un objectif de politique publique, elle peut avoir pour ligne directrice de « financer en limitant les pertes », alors qu’un acteur privé « finance en cherchant une rémunération correcte ». Cela laisse évidemment plus de latitude, et permet de financer plus d’entreprises (pas seulement les plus mirobolantes, aidons les jeunes). Maintenant, balayons rapidement les différents types d’aides, juste pour souligner leurs différences :

• Des subventions. Remboursables à la fin ou non, le plus souvent sans intérêt, ce sont des prêts gratuits, voire des dons (si non remboursables), même si la fiscalité des subventions resterait à assouplir (une subvention donnée par l’État est souvent considérée comme un revenu, qui est donc taxé et qui renvoie l’impôt à l’État – avec en plus les problèmes de trésorerie inhérents : le moment où l’on touche la subvention n’est pas le même que le moment où l’on doit régler l’impôt. On peut faire plus simple, non ?)
• Des prêts. La BPI se susbtitue alors aux banquiers, avec un objet social (pour une fois, ce terme porte bien son nom) différent. C’est intéressant, dans la mesure où cela fait intervenir dans le financement des startups un élément qui est souvent chroniquement absent (cf. ci-dessus) : les dettes financières. Et l’intérêt d’une dette, c’est qu’elle est temporaire dans le financement. Une fois remboursée (c’est-à-dire, une fois qu’on commence à gagner plus d’argent qu’on en dépense), l’entrepreneur reste seul au contrôle de sa société, la banque (ici la BPI) ayant aidé à « faire la soudure », parfois pendant plusieurs années. C’est une vraie aide au développement des sociétés.
• Des apports en capitaux propres. Plus rares (et je ne sais pas quelle en sera l’étendue dans la future BPI), les apports en capitaux propres consistent à se présenter comme un « Business angel public », qui investit dans la société en échange de parts. La BPI devient alors actionnaire des startups. Et ce qui pourrait être poilant, c’est qu’en temps qu’actionnaire, elle sera soumise à la même taxation sur la plus-value en cas de revente de la société. Entrepreneurs et BPI vont alors souffrir en même temps de cette réforme fiscale. Cela reste néanmoins à approfondir : rien ne dit qu’il n’y aura pas un mécanisme de derrière les fagots pour dire « ah ouais mais en fait les apports de la BPI ne sont pas assujettis à la taxation sur la plus-value ». Les décisions politiques sont presque aussi volatiles que la Bourse, c’est dire.

En conclusion sur ce point, et c’est une idée importante : la création d’une BPI n’apporte rien de nouveau. Toutes ces missions, tous ces financements sont déjà mis en place soit chez Oséo, soit chez CDC Entreprises, soit dans le FSI. La création d’une BPI « chapeautant » (à mon avis, c’est ce qu’elle fera, je n’écris donc pas « intégrant ») ces organismes pré-existants ne peut apporter une contribution qu’à certaines conditions que je liste ci-dessous.

3. Les points de vigilance sur la création et le développement des actions de la BPI

Je vois 3,5 points majeurs de vigilance pour juger du bien fondé de la création de cette entité : les missions, les moyens, la gouvernance (et un demi-point : les synergies).

(a) Les synergies (valeur au barême : 1/2 point)

On peut arguer qu’en intégrant ou fusionnant Oséo / FSI / CDC entreprises, on va faire des économies et on va améliorer la qualité des interventions (ce qu’on appelle les synergies d’une fusion). Mais l’histoire des entreprises nous montre que les fusions sont coûteuses en frais d’intégration, et que les projections futures sur-estiment régulièrement les économies, alors qu’elles sous-estiment dramatiquement les coûts marginaux de fusion. À ce jour, rien ne permet d’affirmer qu’une BPI unique sera plus efficace ou moins coûteuse que les 3 entités précédemment mentionnées. Il faut ajouter à cela des frais de superstructure, des conseils d’administrations supplémentaires, bref, toute une bureaucratie. Or l’ajout de bureaucratie a rarement été synonyme d’efficience (c’est un euphémisme).

(b) les missions

Dans une économie où l’on nous rebat les oreilles de mots comme austérité, réduction du déficit public, économies sur les dépenses publiques, j’aimerais bien que la mission de la BPI soit clairement affirmée – et tenue au fil du temps – par exemple sous la forme « la mission de la BPI n’est pas de faire fructifier l’argent de l’État, mais bien d’encourager et développer la création d’entreprises innovantes, de les soutenir tant qu’elles ne sont pas arrivées à la profitabilité, puis de se retirer grâcieusement en se réjouissant du développement du tissu économique et de la création d’emplois pérennes ».

(c) Les moyens

Si la création de la BPI ne s’accompagne pas d’une levée de capitaux supplémentaires, alors il n’y aura aucune ressource additionnelle générée par cette fusion, alors qu’il y aura forcément des coûts additionnels. Et donc, sans dotation de fonds supplémentaires conséquents, la création de cette BPI sera juste celle d’une grosse verrue supplémentaire dans le système fonctionnel français. Il reste donc à voir si la BPI sera dotée de fonds additionnels, et dans quelle proportion, et avec quelles missions (cf. point (b) ).

(d) La gouvernance

Une des questions majeures dans une politique industrielle est celle de sa stabilité dans le temps. De même qu’il faut parfois plus d’un siècle pour qu’une politique de natalité donne des résultats pérennes, une politique industrielle à 10 ou 20 ans ne peut pas se détricoter au rythme des mandats électoraux. Cela nécessite une indépendance par rapport au pouvoir politique. Cette indépendance doit reposer sur des mécanismes de gouvernance ( = de contrôle raisonnablement indépendant) et de transparence : le contribuable intéressé et motivé doit pouvoir retracer l’utlisation des fonds et leur adéquation avec la mission publique, de même qu’un donateur à une oeuvre d’utilité publique se voit communiquer régulièrement un détail de l’utilisation des dons qui ont été faits. Certes, cela fait un peu « boy scout idéaliste » de penser qu’on peut empêcher totalement les conflits d’intérêts. Mais il serait bon pour le moral des contribuables (qui votent) de leur rendre régulièrement des comptes. C’est probablement ce qui fait la différence entre une démocratie et une république bananière : la transparence. Et je le répèterai toujours : la garantie d’une démocratie, c’est ausi le travail d’un bon journalisme d’investigation, avec des enquêtes en profondeur qui dépassent les synthèses de comptoir de bar.
Ce qui nous ramène à ce journaliste dont je n’ai pas retenu le nom. Il m’a appelé en tout début d’après-midi, et nous nous sommes fixé un RV à 16h30. Entre-temps, son site a publié un article… sur la BPI, tiens donc. A-t-il jugé que ce que j’avais dit en 2 mn suffisait ? Est-ce une pure coïncidence (un collègue publiant aussi sur la BPI à 13h07, soit après son coup de téléphone, et lui ne rappelant pas à 16h30, les deux événements étant bien sûr totalement indépendants ?) Nous ne le saurons probablement jamais, et ça ne va pas nous empêcher de dormir – mais j’aimerais tout de même qu’on s’excuse quand on me pose un lapin.

Le côté positif, c’est que j’ai pris le temps d’organiser mes pensées, et que vous y avez gagné une synthèse de mes réflexions sur la BPI. En espérant qu’elle vous aie intéressé(e)s.

Monsieur,
vous m’avez sollicité dans l’urgence (le jour-même de la remise de votre article), ainsi que des économistes, pour avoir mon opinion sur la remontée récente des marchés boursiers.
Bien qu’en vacances, j’ai pris sur mon temps pour vous répondre. À la parution de votre article, je constate que ni mon nom ni celui d’aucun économiste n’est cité. Je conçois parfaitement qu’un journaliste ne soit pas pointu dans un domaine, et qu’il ait besoin de se renseigner. Que cela se fasse dans l’urgence, cela peut se comprendre aussi, à cause de l’actualité. En revanche, le fait qu’il ne cite aucune des personnes qui lui ont donné des idées introduit à mon avis plusieurs réflexions :
– je rappelle que nous, les soi-disant experts, ne sommes jamais payés pour répondre dans l’urgence à ce genre de demande. Si nous ne sommes pas cités nommément, alors ni nos institutions de rattachement, ni nos éditeurs ne bénéficient de reconnaissance, alors même que nous avons accompli un travail pour vous, sans qu’il ne vous en coûte rien.
– en synthétisant (souvent mal, mais c’est un autre débat) nos contributions, vous donnez à penser que vous seul avez produit l’information (la Bourse monte) ET l’analyse (pourquoi la Bourse monte-t-elle). C’est extrêmement trompeur sur la nature du travail que vous avez réellement fait (prendre des contacts, des opinions et des analyses, puis les mettre en forme tant bien que mal).
– dans nos milieux académiques, il est permis de ne pas avoir d’idées originales (après tout, tout le monde n’est pas Einstein), mais en revanche, il est très mal vu de reprendre les idées des autres sans les citer. Ce crime intellectuel est une imposture.
– Vous pouvez jouer ce jeu (j’ai déjà eu l’expérience d’autres journalistes faisant la même chose), car un expert échaudé par ce genre de pratique va rarement prendre le temps de réagir, ou sa réponse sera noyée, et vous trouverez donc toujours d’autres personnes prêtes à vous répondre… une fois. J’espère que ce mail (que je poste aussi sur mon blog, sur Facebook et en commentaire à votre article) contribuera à faire cesser ce genre de comportements limites en terme d’éthique
C. Thibierge

Contrairement à la mésaventure narrée dans ce thibillet, j’ai été cette fois-ci correctement et sérieusement cité dans un article, certes court, mais qui a le mérite de la clarté. (Magazine Entreprendre).

On peut certes sourire à « l’effet criquet » (il s’agit en fait d’un effet de cliquet, typo bien pardonnable), mais l’ensemble a le mérite de la concision. Je lui attribue un Ratio de canard d’au moins 1/3, sinon plus ! 🙂

Et merci à EmmaTSZ, efficace et toujours souriante entremetteuse médiatique.

Pour la sortie de « Comprendre toute la finance« , mon éditeur, Vuibert, a réalisé une interview de votre serviteur. Elle est ici, donc.

Dans un thibillet le 21 novembre, je prédisais que la France allait perdre son AAA et que les marchés ne réagiraient pas (ou peu). Jean-Baptiste L. me rappelait cette prédiction nostradamusienne, et force est de constater que pour l’instant, elle est avérée. Si les marchés chûtent lundi, tout sera à revoir et j’aurai eu tort (et les marchés ne seront pas efficients sur ce coup-là), sinon, il restera à plancher sur le cas de l’Allemagne (tomberA, tomberA pAs ?)

Nouvel exemple de synchronicité :

• hier, en cours de finance, un étudiant Exec MBA m’indique que sa société pratique la location (plutôt que d’investir), ce qui « améliore fictivement » sa rentabilité (je reprends sa pensée, sinon ses mots exacts), et nous avons alors une discussion sur la rentabilité des capitaux engagés
• dans l’après-midi, Yann R me fait passer un article américain qui fait référence à un autre article, titré de manière appropriée « comment la recherche des profits (je rajoute : à court terme) tue l’innovation aux USA »

Le propos est le suivant : supposons une société qui a des immeubles, des usines, des machines, des stocks, du cash, bref, des actifs, pour un total de 100 (non, merci à Matthieu, c’est un total de 50). Ces actifs ont permis de générer des ventes (50) qui, après déduction des coûts d’exploitation (-40) donnent un Résultat d’exploitation (ou un EBIT en normes internationales) de 10. Rentabilité de l’actif = 10 / 50 = 20%.
Et voilà qu’un consultant dit : « si vous revendez votre usine, et que vous la louez, vous allez faire baisser grandement vos actifs (disparition d’un actif « lourd »), et faiblement votre résultat d’exploitation (paiement d’un loyer).

• Imaginons que l’usine pèse 10 : les actifs deviennent 50 – 10 = 40. (On suppose que le fruit de la vente, soit 10, ne reste pas à dormir en cash, et qu’il est utilisé pour rembourser des dettes, donc les actifs  – et les passifs – baissent bien de 10).
• Imaginons que le loyer soit de 1 : le résultat d’exploitation devient 10 – 1 = 9.
• la nouvelle rentabilité de l’actif devient 9 / 40 = 22,5%. C’est mieux que les 20% précédents.

Voici maintenant quelques remarques subséquentes, issues autant

• de ces articles américains (auxquels j’adhère tellement qu’il faudrait me décoller à la spatule)
• que d’une longue pratique des discours de consultants sur l’externalisation,
• le tout mâtiné d’une petite dose de finance comportementale et de théorie de l’agence :

« Il y a les mensonges, il y a les foutus mensonges, et puis il y a les statistiques » (Benjamin Disraeli)

1. Si l’on se focalise sur le ratio, la performance s’améliore (20% => 22,5%). Si l’on regarde le résultat dégagé, la performance se dégrade (10 => 9). Or, ce que les banquiers / actionnaires / salariés regardent, ce ne sont pas tant les ratios que la somme d’argent dégagée (nécessaire pour investir, rembourser les dettes, et accessoirement, augmenter les salariés).
2. Le calcul des ratios fait fureur dans la communication financière des sociétés. Cela permet souvent (argument positif) de raisonner en « ordres de grandeur ». Mais cela permet parfois de noyer le poisson. Dire qu’on a un ratio d’endettement (gearing) de 0,3 c’est tout de même plus rassurant que d’avouer qu’on a 3 milliards de dettes (certes, pour 10 milliards de capitaux propres. Mais, rappelons-le, les capitaux propres ne sont pas – et ne seront jamais – du cash disponible).
3. Cela conduit à des comportements d’investisseurs qu’on appelle fixation fonctionnelle : les actionnaires font une fixette sur un indicateur (BPA, PER, ROE, OQP…) en oubliant de regarder les fondamentaux : la société dégage-t-elle du pognon ou pas.

« On ne fera rien jusqu’après les élections » (article III des quelques lois générales découvertes en écoutant parler les industriels, par Auguste Detoeuf in Propos de O. L. Barenton, confiseur)

1. Il y a le temps du dirigeant, et le temps de la société. Le dirigeant est un actif à court terme qui cherche à se revendre sur le marché de l’emploi avec plus-value. La société est un actif à long terme qui met du temps à créer de la richesse. Aussi, si le dirigeant pousse son intérêt personnel avant celui de la société, il va prendre des décisions qui augmentent la valeur à court-terme, sans prendre en compte les conséquences à plus long terme. Take the money and run, comme dit Woody Allen.
2. Or, un ratio est beaucoup plus malléable qu’un résultat : dans le ratio A/B, on peut travailler en même temps sur le numérateur (A) et sur le dénominateur (B). Les variations deviennent relatives, et non plus absolues. Le ratio permet de se focaliser sur les résultats à court terme. Exemple : si je n’investis pas, pendant un certain temps, je vais garder le même résultat alors que mes actifs vieillissent, donc ceux-ci seront de plus en plus amortis : le dénominateur B se réduit. Et quand le résultat A se mettra enfin à baisser (parce que, rappelons-le, on n’a pas investi), le dirigeant aurra changé de société… ou il aura changé de ratio pour sa communication.
3. Les économies réalisées à court terme masquent souvent les coûts (conséquences) à plus long terme. J’en vois deux.
   • Premièrement, externaliser conduit souvent à payer plus cher (à terme), car il faut bien que le sous-traitant vive, donc il prend une marge. Ce qui veut dire  que plus on externalise ses activités, plus on paie des marges aux autres. Et que reste–t-il alors à la société ? Sur quelle création de valeur peut-elle s’appuyer pour justifier ses propres marges ?
   • Deuxièmement, externaliser signifie perdre le contrôle des actifs. Et cette perte de contrôle a un coût qui n’apparaît généralement pas immédiatement, mais uniquement quand il est trop tard, ou trop coûteux, de faire machine arrière.

« Croissez et prospérez » (Dieu, dans La Bible, Genèse, 1:28).

1. Le mythe des économies à court terme masque une réalité : chaque société devrait consacrer une partie de ses ressources à entretenir et développer sa capacité de production (au sens large). Certaines sociétés n’entretiennent pas assez la partie matérielle de leur capacité de production (machines, usines) ; mais beaucoup se préoccupent encore moins du développement de la partie immatérielle de leur capacité de production (formation, recherche, motivation des salariés), qui prend pourtant une importance croissante dans les économies actuelles ; enfin, que dire de la maintenance et du développement des ressources naturelles et humaines ? Elles sont rares, les sociétés qui consacrent 1% de leur chiffre d’affaires aux actions environnementales et sociales…
2. On atteint un mythe de la valeur. La logique du court-terme veut que l’on augmente les profits, en croyant que c’est bon pour la valorisation des sociétés. Mais l’investisseur n’est pas (totalement) idiot : pour accepter de valoriser une société sur la foi de cash-flows actualisés à l’infini (c’est la pratique courante), encore faut-il que cette société puisse aller jusqu’à l’infini. Ce n’est pas en rognant sur ses dépenses actuelles que l’on va assurer la pérennité de la société. Le dilemme devient alors : soit vous maximisez vos cash-flows actuels en investissant moins que nécessaire, et votre valeur correspondra à 5 ans de ces cash-flows, guère plus ; soit vous jouez le jeu du développement de la capacité  de production (au sens large : matérielle, intellectuelle, sociale), et vous aurez des cash-flows plus réduits, mais plus pérennes.
3. Cette logique, que Yann R qualifiait de « typiquement occidentale », déborde de la sphère financière. Quand je vois des cadres supérieurs complètement exsangues, que l’on a habitués (entre addiction et pression) à réagir dans l’urgence en permanence, cela veut dire qu’ils sont à fond dans la production (P) et pas dans l’entretien de leur capacité de production (PC). C’est un thème P / PC cher à Stephen Covey : vérifiez que vous n’êtes pas uniquement en production, entraînez / maintenez votre capacité de production (bonne santé, formation, livres, réflexion…). Comme disait Jack Kérouac dans Sur la route : « a long way to go ».