Suite au thibillet d’avant-hier, Fernand a fourni un tableau en commentaire. Il s’agit de la cotation des CDS (Credit default swaps) sur les différentes banques et gouvernements, comparée à leur notation de solvabilité annoncée par Standards and Poors. Ce tableau étant peu lisible en commentaire, je l’ai remis en forme et le fournis ici. (il faut descendre dans la page…)

Issuer Name	S&P	CDS	Country
Germany	AAA	83,69	DE
France	AAA	158,42	FR
United-Kingdom	AAA	84,21	GB
USA	AA+	47,94	US
BNP-Paribas	AA	231,56	FR
HSBC	AA	121,58	GB
Royal-Bank-of-Canada	AA-	59,96	CA
Toronto-Dominion-Bank	AA-	64,93	CA
Barclays	AA-	261,11	GB
Japan	AA-	111,88	JP
Deutsche-Bank	A+	189,72	DE
DZ-Bank	A+	123,84	DE
Credit-Mutuel	A+	245,9	FR
Credit-Agricole-Corporate-and-Investment-Bank	A+	238,22	FR
Credit-Agricole	A+	244,36	FR
LCL	A+	245	FR
Natixis	A+	227,29	FR
Societe-Generale	A+	319,02	FR
Bank-of-Scotland	A+	235,5	GB
Barclays	A+	256,01	GB
Lloyds	A+	326,84	GB
Royal-Bank-of-Scotland	A+	349,76	GB
Intesa-Sanpaolo	A+	329,66	IT
Mediobanca	A+	307,41	IT
Italy	A+	373,88	IT
Bank-of-Tokyo-Mitsubishi	A+	174,41	JP
Bank-of-America	A+	381,07	US
U.S.-Bancorp	A+	84,83	US
Commerzbank	A	271,47	DE
Deutsche-Postbank	A	123,86	DE
Standard-Chartered	A	149,89	GB
UniCredit	A	370,55	IT
Bank-of-America-Corporation	A	379,68	US
Citigroup	A	235,34	US
Goldman-Sachs	A	244,71	US
Morgan-Stanley	A	309,58	US
Norddeutsche-Landesbank-Girozentrale	A-	193,83	DE
Banca-Monte-dei-Paschi-di-Siena	A-	417,38	IT
Banca-Popolare-di-Milano	A-	489,26	IT
Banco-Popolare-Societa-Cooperativa	A-	650,38	IT
WestLB	BBB+	379,78	DE

Pour les non familiers des CDS, leur cotation indique le prix que le marché est actuellement prêt à les payer, qui est lié à l’estimation du risque de faillite (plus le CDS est cher, plus les investisseurs parient (littéralement) sur la faillite.
Si l’on prend comme hypothèse que les notes de Standards and Poors sont raisonnablement correctes, on constate des divergences de prix étonnantes : certains actifs sont estimés par le marché comme étant beaucoup plus proches de la faillite que d’autres. Pour simplifier les comparaison, j’ai fait deux classements : par note décroissante (de AAA à BBB+), c’est le tableau ci-dessus, puis par prix de CDS croissant (de celui le moins cher, donc moindre probabilité de faillite estimée par le marché, jusqu’au plus cher).

Voici maintenant le tableau classé par prix de CDS croissant : les États (ou banques) considérés comme étant peu en risque de défaut sont en haut, les autres en bas.

Issuer Name	S&P	CDS		Country
USA	AA+	47,94		US
Royal-Bank-of-Canada	AA-	59,96		CA
Toronto-Dominion-Bankbig	AA-	64,93		CA
Germany	AAA	83,69		DE
United-Kingdom	AAA	84,21		GB
U.S.-Bancorp	A+	84,83		US
Japan	AA-	111,88		JP
HSBC	AA	121,58		GB
DZ-Bank	A+	123,84		DE
Deutsche-Postbank	A	123,86		DE
Standard-Chartered	A	149,89		GB
France	AAA	158,42		FR
Bank-of-Tokyo-Mitsubishi	A+	174,41		JP
Deutsche-Bank	A+	189,72		DE
Norddeutsche-Landesbank-Girozentrale	A-	193,83		DE
Natixis	A+	227,29		FR
BNP-Paribas	AA	231,56		FR
Citigroup	A	235,34		US
Bank-of-Scotland	A+	235,5		GB
Credit-Agricole-Corporate-and-Investment-Bank	A+	238,22		FR
Credit-Agricole	A+	244,36		FR
Goldman-Sachs	A	244,71		US
LCL	A+	245		FR
Credit-Mutuel	A+	245,9		FR
Barclays	A+	256,01		GB
Barclays	AA-	261,11		GB
Commerzbank	A	271,47		DE
Mediobanca	A+	307,41		IT
Morgan-Stanley	A	309,58		US
Societe-Generale	A+	319,02		FR
Lloyds	A+	326,84		GB
Intesa-Sanpaolo	A+	329,66		IT
Royal-Bank-of-Scotland	A+	349,76		GB
UniCredit	A	370,55		IT
Italy	A+	373,88		IT
Bank-of-America-Corporation	A	379,68		US
WestLB	BBB+	379,78		DE
Bank-of-America	A+	381,07		US
Banca-Monte-dei-Paschi-di-Siena	A-	417,38		IT
Banca-Popolare-di-Milano	A-	489,26		IT
Banco-Popolare-Societa-Cooperativa	A-	650,38		IT

Je cite Fernand « Sans surprise, le CDS des USA côte le tiers de celui de la France, malgré un AA+ contre un AAA. Et, il représente environ la moitié de celui de l’Allemagne. Le marché est donc indifférent aux états d’âme de S&P, et se demande pourquoi la France est encore AAA. Par ailleurs, le CDS du japon (AA-) reste nettement inférieur à celui de la France.
Même le CDS de Standard Chartered (A) est inférieur à celui de l’Etat français. Là, on peut se poser des questions sur le raisonnement du marché. A titre personnel, je pense encore qu’il y a bien moins de risque que l’Etat français soit en cessation de paiement que StandChart ne fasse faillite.
Autre incohérence, plus facile à appréhender au niveau national : le CDS de Natixis est légèrement inférieur à celui de CA SA, et même à celui de BNP Paribas. La différence n’est pas bien grande, mais il est de notoriété publique que Natixis a été en quasi faillite et est perfusé par BPCE. Dans le cas présent, le marché anticipe probablement que le fonctionnement du système bancaire français est conçu de telle façon que Natixis ne pourra pas faire faillite, quitte à appeler l’Etat ou les autres banques françaises à son secours. Curieusement, dans le cas présent, S&P et le marché sont d’accord.
Bon, je ne vais pas vous commenter toute la liste, je vous laisse regarder et relever vous-mêmes les écarts qui peuvent vous surprendre. »

Une belle illustration de la prétendue rationalité des marchés en ces temps troublés. Tiens, en parlant de ça, comme je le pensais, l’action Apple a bien ouvert en baisse : -2% à cette heure… Cela dit, la perte est faible, le marché digère bien l’information.

(Avertissement : ceci n’est pas un conseil boursier, c’est une opinion ouverte pour discussion. Chacun doit être responsable de ses actes. Alors ne venez pas pleurer après, si jamais vous avez fait des moins-values, ou raté des plus-values).

• Il y a quelques heures, Steve Jobs a démissionné de ses fonctions de PDG, mais reste membre du conseil d’administration d’Apple.
• Malgré une suspension du cours de l’action, on aurait déjà constaté une baisse de 7% du cours boursier (je n’ai pas compris si c’était avant l’annonce ou sur un marché gris de transactions hors cote).

Apple est typiquement la glamour stock. On aime, on déteste, mais beaucoup d’investisseurs achètent plus la valeur sur la foi de convictions que sur un calcul rigoureux de cash-flows prévisionnels. En gros, Apple, ils y croient (« Non mais t’as vu le succès de l’iPad !! ») ou ils n’y croient pas (« C’est complètement surévalué, c’est Steve Jobs qui fait tout »).

Cette annonce nous donne donc, en live, un petit cas d’école. Les marchés américains ouvrent à nouveau demain, aussi vous aurez la matinée pour méditer sur « vais-je acheter de l’Apple ou pas ».

Voici mes opinions :

• Apple est un très belle machine à cash. Non seulement ils arrivent à vendre leurs produits avec des marges indécentes, mais leur concept de magasin en ligne (iTunes store, Mac App store) a été littéralement dopé par leurs produits mobiles : iPod puis iPhone et maintenant iPad. Cela a commencé avec la musique, et continué avec les applications (Angry Birds, ça vous parle ?) Avant Apple, personne n’aurait eu l’idée d’acheter des applis pour 1 € pièce en ligne (je ne compte pas les geeks barbus au fond de la classe). Et encore aujourd’hui, Apple est loin devant en termes de nombre d’applis et de qualité de l’offre en ligne.
• La valeur intrinsèque de Steve Jobs est positive, il a contribué et contribue toujours au cours boursier d’Apple : conférencier charismatique (ou vendeur qui arriverait à vendre de la neige à des eskimos, suivant que vous êtes pro-Jobs ou anti-Jobs), il a une réputation de perfectionniste pénible au sein de son groupe. Il est quand même un des rares personnages cités dans le livre Objectif zéro sale con (the asshole rule), au sein du chapitre « Les sales cons ont aussi leurs vertus ». Car ce perfectionnisme extrémiste (je vous renvoie au livre et à ses anecdotes) conduit à des employés qui disent « je n’ai jamais aussi bien travaillé que sous ses ordres« . (Steve Jobs le définit lui même, en répondant à la question « que ferait Apple sans vous »)
• Ceci n’est pas un thibillet hagiographique à la gloire de Steve Jobs. La question est sur la réplicabilité de l’homme : est-il irremplaçable, et à ce titre, un actif unique qu’Apple est en train de perdre ? Ma réponse en deux temps. La première réponse, évidente, est qu’un groupe comme Apple compte plus de 46 000 employés, et que Steve Jobs n’est ni designer ni ingénieur, bref, il reste du monde aux manettes, de la conception à la production. La deuxième réponse, c’est que si Steve Jobs est effectivement le perfectionniste extrêmiste qui nous est présenté, un homme qui « a une très haute opinion de ses qualités et une grande exigence, pour lui-même comme pour les autres » (ibid.), à votre avis, lequel de ces deux scénarios s’est produit dans les dernières années :
• Scénario 1 : « Moi, Steve Jobs, je crois beaucoup à la complémentarité, car j’ai les défauts de mes qualités. Je vais donc faire attention à recruter des cadres qui me soient complémentaires, et je vais les écouter ».
• Scénario 2 : « Il n’y qu’une seule manière de faire, la mienne, je vais donc recruter des clones de moi-même (en moins bien, évidemment) pour continuer ce business et alléger un peu mes épaules amaigries. Mais je reste vigilant ! »
• A votre avis, quel scénario est le plus probable. Je dirais 2. Apple compte donc aujourd’hui probablement une dizaine de cadres dirigeants « à la Steve-Jobs », et le successeur annoncé, Tim Cook, n’est pas vraiment une surprise.

Mon pari (et ça m’amusera de le gagner autant que de le perdre) : l’action Apple va baisser à la suite de cette nouvelle (7% me paraît un bon chiffre symbolique en effet) mais cette baisse sera de courte durée : quelques jours, peut-être plus à cause de ces marchés turbulents. Et puis le cours remontera à ses anciens niveaux, ou plus haut. (Rappel : Steve Jobs reste au conseil d’administration).

[edit du lendemain] J’avais globalement tort, par excès de pessimisme sur mes frères humains. La veille de l’annonce, le cours avait ouvert à 373,47 et cloturé à 376,18. Puis était venue l’annonce, et sur le marché parallèle, l’action avait enregistré une baisse de 5% à 7%. Le lendemain de l’annonce, le cours a ouvert à 365,08 (suite aux ordres constatés pendant la 1/2h de la pré-ouverture du marché). Après 1h de volatilité très limitée (368-372) le cours a monté progressivement pour atteindre 373,72 en cloture. Contre 373,47, la veille, avant l’annonce. Donc le marché a totalement intégré la nouvelle, sans variation notable. Je me cite « Mon pari […] : l’action Apple va baisser à la suite de cette nouvelle […] mais cette baisse sera de courte durée […]. Et puis le cours remontera à ses anciens niveaux, ou plus haut. » J’ai eu raison sur la tendance, mais pas sur les ordres de grandeur : la baisse a été uniquement de 2% (au lieu de 7%), et pendant quelques heures (au lieu de « quelques jours peut-être plus »). Cet exemple ne peut servir à établir une généralisation, mais je le retiendrai comme exemple de communication financière bien maîtrisée. [fin d’edit]