Un court thibillet de commentaire sur ce qui se passe actuellement sur les marchés européens (en attendant l’ouverture de Wall Street).
Moody’s aurait dit que peut-être il y aurait des envisagements de réduire la pensée d’une évolution de la notation AAA de la France.
Cette situation permet de montrer (je n’ose dire démontrer) que ce ne sont pas les agences de notation qui font la pluie et le beau temps en Bourse. Revoyons la séquence au ralenti.
Cet été, la note des Etats-Unis est dégradée. Conséquence immédiate : les Bourses plongent. Conclusion rapide : c’est l’annonce surprise d’une agence de notation qui fait la pluie et le beau temps sur les marchés financiers. C’était une conclusion préoccupante, car cela signifiait que les investisseurs étaient plus myopes qu’une taupe, et qu’il leur fallait l’aide d’un chien d’aveugle pour se rendre à l’évidence. En d’autres termes, ce que nous en finance nous appelons un marché non efficient.
Au cours de l’automne, les nouvelles économiques (entreprises, Etats, réformes) sont tombées et les dirigeants sont tombés avec, tandis que les indices boursiers jouaient au yo-yo, sur l’air de « attrape-moi si tu peux ».
Dans le même temps, l’écart entre les obligations d’Etat allemandes (notées AAA) et les obligations d’Etat françaises (notées AAA) augmentait : il a atteint ces derniers jours le record de 200 points de base, soit 2 points de %. Rappelons-le : ces deux pays sont encore, à cette minute, notés tous deux AAA. On peut alors offrir plusieurs explications :
Les Allemands sont vachements forts, et en fait, ils ne sont notés AAA uniquement que parce qu’il n’existe pas de AAAA (comme l’andouillette) ou de Super-AAA-Ultimate-Platinum. Donc ils sont mieux que les Français, qui n’ont « que » AAA, mais qui le méritent bien.
Hypothèse discutable, car malgré mon affection pour nos amis d’outre-Rhin, force est de constater que leur économie n’est pas totalement florissante. Mais « quand je me considère, je suis peu de chose, quand je me compare, ça va mieux », comme dit le proverbe béarnais, donc les Allemands, en fait, ils sont meilleurs que les Français. Dans ce cas, on part du principe que les Allemands méritent leur AAA, et on se retrouve avec des Français qui ont aussi AAA mais dont le coût de refinancement est supérieur de 2 points de %, ce qui énorme, déjà dans l’absolu, mais encore plus quand on sait que ces deux pays sont supposés être dans le même club des « actifs sans risque » (comme l’or, hahaha).
On en déduit que la France n’est plus considérée sans risque par les marchés financiers. Une prime de 2 points de pourcentage pour daigner accepter d’investir dans l’Etat français, mazette, c’est salé comme mesure du risque… Donc, selon les investisseurs financiers, la France n’a plus son AAA.
Et là, Moodys dit « hello, compte-tenu du fait qu’il y a un écart de rendement qui se monte à 200 points de base, c’est bien la preuve qu’il faut qu’on dégrade la note de la France ».
Conclusion et question rhétorique
Conclusion : ce ne sont pas les notations d’agences qui font le marché, c’est bien le marché qui, par ses prises de positions (pas forcément expliquées) révèle le problème, et les agences de notation s’ajustent. Ce qui tendrait à soutenir l’idée d’une relative efficience des marchés.
Question rhétorique : reste à savoir comment réagiront les investisseurs le jour où Moody’s dégradera effectivement la note de la France. Quelques scénarios :
Les marchés ne bougent pas. Cela conforte l’hypothèse d’efficience : « l’information était déjà dans les cours », aussi l’annonce d’une dégradation de la note ne déclenche pas de baisse supplémentaire. Cf. mon analyse sur la démission de Steve Jobs, en son temps.
Le marchés plongent. Cela ne remet pas forcément en cause l’hypothèse d’efficience. En effet, si ça plonge, plusieurs hypothèses là encore :
« On ne savait pas, on est surpris » : OK, là, c’est de la myopie et un manque d’efficience.
« On s’en doutait bien, et on l’avait intégré, mais en fait, les infos transmises par Moody’s sont pires que ce que l’on pensait ». Dans ce cas, on peut toujours parler d’une relative efficience : le marché avait déjà réajusté ses cours, mais la dégradation de la note véhicule un supplément d’information qui aboutit à une baisse marginale.
Cette question est d’autant plus épineuse qu’en fait, on parle de deux marchés distincts : il y a le marché des emprunts d’Etat (avec un écart – spread – de 200 points entre l’Allemagne et la France), et il y a le marché des actions. Mais en toute rigueur, si les marchés sont efficients, l’écart de 200 points de base sur le risque des Etats doit déjà avoir été totalement intégré dans les cours des actions. Donc normalement, si les marchés sont efficients, l’annonce de Moody’s ne devrait avoir qu’un impact limité, ou temporaire. Alea jacta est.
J’ai été interviewé sur les rachats d’actions. J’ai fait un petit cours au journaliste (qui n’avait pas l’air, hum, très familier du sujet), je lui ai donné quelques pistes de réflexion, et j’ai répondu à ses questions. L’article a été publié.
Et, voyez-vous ça, je n’ai pas été cité dans l’article susdit… Le journaliste, dûment contacté, était embêté. Selon lui, ça peut arriver que les correcteurs fassent sauter quelques phrases pour des raisons de place. Même si mon nom a disparu, je suis quand même content de voir que le journaliste a laissé mes idées (sans guillemets, cela a dû sauter aussi à la correction…). Mais étant donné que je je commence à avoir l’habitude du Ratio de Canard, je vais rappeler ici, pour l’information de mes lecteurs, ce que j’avais dit. (Le Ratio de Canard est un rapport que j’invente, et qui correspond à l’énoncé suivant : « dans tout ce que l’on dit à un journaliste, entre 1/3 et 1/10ème sera effectivement publié ». Un Ratio de Canard de 1/3, beau score s’il en fut, ne signifie pas pour autant que c’est le 1/3 le plus intéressant, ou le plus argumenté, qui a été publié. Ni que le 1/3 publié sera effectivement attribué à celui qui l’a dit.)
Donc, les rachats d’action par les sociétés.
Que sont les rachats d’actions ?
Cela consiste pour une société à proposer de racheter une partie de ses actions, à un prix convenu à l’avance. N’importe quel actionnaire peut revendre ses actions à la société. (La suite du propos parle de sociétés cotées, mais les sociétés non cotées peuvent aussi racheter leurs actions).
A quoi servent les rachats d’actions ?
Cela peut servir à plusieurs choses, cela dépend déjà si les actions sont détruites après coup, ou pas.
Si les actions sont détruites après coup, le rachat a eu lieu pour réduire le capital. Cela n’ayant pas d’impact sur le bénéfice affiché, on va avoir moins d’actions pour le même bénéfice, soit un bénéfice par action (BPA) qui va augmenter. On parle de relution, néologisme hideux par opposition à la dilution que l’on constate lors de l’augmentation du nombre d’actions. En règle générale, cette relution n’a pas de conséquence économique (cf. plus bas, discussion sur la relution. Une autre raison peut être de changer le ratio d’endettement de la société. En effet, si’ l’on finance un rachat d’actions par de la dette, dans le même temps, on fait augmenter la dette financière et on fait baisser les capitaux propres. L’augmentation du ratio d’endettement peut s’expliquer pour des raisons fiscales (car les intérêts financiers sur la dette sont déductibles fiscalement). Ainsi, un rachat d’actions par endettement permet de garder la même taille (la diminution des capitaux propres est compensée par la hausse des dettes) tout en augmentant les déductions fiscales. Reste à voir comment les marchés financiers vont prendre cette augmentation du ratio d’endettement…
Si les actions rachetées ne sont pas détruites, elles sont conservées pour différentes raisons possibles :
Offrir des stock-options aux salariés de l’entreprise (mais ce sont souvent pour des volumes d’actions comparativement faibles).
Procéder à des paiements d’acquisitions par échange d’actions, au lieu de sortir du cash. (Nous y reviendrons).
éventuellement, utiliser ces actions pour « gérer » le cours boursier, en influant sur l’offre ou la demande. Ce n’est pas si simple, car les rachats d’actions ne peuvent porter que sur maximum 10% du capital, cela dit, sur un marché peu liquide, cela peut avoir un impact.
Pourquoi les sociétés rachètent-elles leurs actions actuellement ?
Les temps actuels, vous l’aurez peut-être remarqué en tant que journaliste, se caractérisent par des fortes baisses de la Bourse. Aussi, la principale raison des rachats d’actions en ces temps actuels serait que les sociétés estiment être sous-évaluées en Bourse, et que racheter leurs actions leur permet d’échanger à bon prix leur cash actuel contre des actions. Parlons un peu de la théorie des signaux, en faisant une digression. Selon la théorie des signaux, une entreprise ne fait une augmentation de capital que quand elle estime que son cours boursier est surévalué. En effet, une entreprise oeuvre avant tout pour ses actionnaires actuels. Ceux-ci ne voient pas d’un bon œil l’arrivée de nouveaux actionnaires, et hurlent carrément à la destruction de valeur quand on fait rentrer les nouveaux actionnaires à un prix préférentiel. Or, ce sont les actionnaires actuels qui vont voter l’augmentation de capital. Il s’ensuit, toujours selon la théorie des signaux, que les actionnaires actuels ne vont voter une augmentation de capital uniquement quand c’est dans leur intérêt, donc quand les nouveaux actionnaires vont payer plus cher que ce que les actions valent, donc que la société est surévaluée. Fin de la digression. Adaptons l’analogie au rachat d’actions, qui n’est après tout qu’une réduction de capital. Il s’ensuit que les rachats d’actions auront lieu quand la société estime être sous-évaluée sur les marchés.
Est-ce que les rachats d’actions sont une bonne chose ?
(On reconnaît bien là la question d’un journaliste, qui veut une réponse blanc ou noir, c’est tellement plus simple). Cela dépend, en fait, ce n’est ni totalement blanc ni noir (on reconnaît bien là la réponse typique d’un prof, qui veut bien être vulgariser, mais sans aller jusqu’à des réponses tellement simplistes qu’elles en deviennent fausses). A priori, c’est plutôt une bonne nouvelle de racheter ses actions en période de sous-évaluation : cela permet de se constituer une réserve de titres à faible coût, et si le cours des actions remonte, d’avoir une monnaie d’échange qui s’est appréciée, pour payer des acquisitions, par exemple. Mais si l’on creuse un peu, on se rend compte que cela peut envoyer un mauvais signal : utiliser son cash pour racheter des actions, c’est dire « je n’ai pas de projet d’investissement qui me semble suffisamment rentable pour que j’y consacre mon cash ». Ce serait donc un signal de ralentissement, de maturité, ou encore, d’absence d’opportunités de développement futur, donc, pas tant une bonne nouvelle que ça…
Mais la relution du bénéfice par action ?
… Ne crée pas de valeur en tant que telle. Brûler du cash à l’actif pour réduire les capitaux propres au passif est en fait une opération blanche. Il faut plutôt s’interroger sur l’impact que cela aura sur le dividende. Une société avait 100 actions, pour un bénéfice de 10 et un dividende de 5. Elle rachète, mettons, 50 actions et les détruit. Elle a désormais un bénéfice de 10 pour 50 actions, soit un BPA qui passe de 0,1 à 0,2 € par action. C’est super, le chiffre augmente, mais ce n’est qu’un ratio comptable. Ce qui compte, c’est « que va-t-elle faire du dividende ? »
Soit elle dit « mes actionnaires touchaient un dividende de 5 pour 100 actions, soit 0,05 € par action. J’ai désormais 50 actions, et je vais conserver ce dividende de 0,05 € par action : cela correspondra à un maintien du dividende par action, mais à une baisse du dividende
total versé. Le dividende total passe en effet de 5 à 2,5 (c’est-à-dire 50 x 0,05). On voit dans ce cas-là que racheter ses actions, pour une société, c’est dépenser son cash aujourd’hui pour éviter de le dépenser demain en dividendes sur ces actions.
Soit elle décide de continuer à verser le même montant de dividende global, soit 5 pour 50 = 0,1 de dividende par action = doublement du dividende pour les actionnaires restants. Ok, c’est super généreux, mais dans ce cas, cela n’avait aucun intérêt de racheter des actions (puisque la sortie de cash en dividendes ne diminue pas).
Mais pourtant, il y a une raison fiscale, puisque les plus-values sur actions sont moins taxées que le dividendes, non ?
Eh non, cher journaliste, car je vous apprends que cela fait 3 ans (depuis 2008) que la taxation des plus-values a été alignée sur celle des dividendes. L’argument fiscal n’existe plus, donc.
Voilà, en peu de variantes, ce que j’ai dit sur les rachats d’actions.
Période de rentrée oblige, j’ai pris du retard dans mes lectures. Je découvre donc seulement aujourd’hui un entretien dans Télérama du 10 au 16septembre. Il s’agit d’un entretien avec l’économiste Yann Moulier Boutang. Disons-le tout net : j’ai des préjugés. Quand j’entends parler d’un économiste nourri d’idées d’extrême gauche, et essayiste, je me dis « brrrr, aussi brillant soit-il, il va encore nous sortir le coup du grand méchant capital ». (NB pour les fous furieux : je n’exprime jamais ma couleur politique en public, c’est une affaire privée entre l’isoloir et moi. Mais j’ai du mal avec les extrêmes, car ce sont des endroits où l’on ne cultive pas le doute.) Je me disais donc « aïe aïe aïe, que va-t-il dire, ce Yann Moulier Boutang ? » Et puis j’ai lu. Et je me suis dit « c’est intelligent ce qu’il dit ». Puis j’ai compris que ce que je taxais d’intelligence de sa part était en fait assez égocentré : il pense comme moi, donc il est intelligent. Un peu pauvre comme appréciation. En fait, cet homme dit des choses que j’aurais pu dire, que j’ai dites (mais lui les dit mieux, de manière bien plus synthétique), et auxquelles je crois profondément. Par exemple, à propos de la finance :
« J’aimerais que l’on comprenne que ce n’est pas la finance en elle-même qui est scandaleuse, mais un certain nombre de pratiques que l’on peut combattre par des stratégies intelligentes » (Yann Moulier Boutang, entretien à Télérama, 10-16 septembre 2011, p. 14).
ou bien
« [la finance est indispensable, car] Elle détermine le prix immédiat de la valeur du futur. C’est une opération fondamentale, sans laquelle les projets ne peuvent se faire. » (ibid.)
Au sujet des mutations économiques, Yann Moulier Boutang pense que les banques sont passéistes, le symbole d’un siècle passé, tant
« ce qui a de la valeur désormais, ce sont les opérations d’interaction complexe entre les gens, l’intelligence, la capacité à réagir, à créer des éléments de coopération et de confiance » (id. p. 16).
Au sujet de l’endettement :
« Quel était en 1945 le taux d’endettement des États-Unis, puissance qui allait tirer pendant trente ans la croissance mondiale ? Entre 250 et 300% du PIB. Donc il faut arrêter d’avoir ces réflexes stupides » (ibid.)
Et enfin, les éléments de réforme évoqués, dans l’air du temps certes, mais avec une dimension qui transcende – enfin- les frontières :
« alors qu’on évalue la richesse productive quotidienne à 150 milliards, il y a dans le même temps 1 500 milliards de transactions financières destinées à se protéger des variations des taux de change, et 3 700 milliards en échanges de produits dérivés [… il faudrait] taxer toutes les transactions financières ! Plutôt que de débattre d’un niveau d’impôt applicable à ces 150 milliards, on prélèverait 2% sur toutes les transactions, du retrait par carte bancaire à l’achat d’actions ». (ibid.)
Comment ?
« commençons par l’Europe ! Nous ne nous en sortirons qu’avec une vision fédérale. Dotons-nous enfin d’un vrai budget européen, donnons-nous la possibilité de faire du déficit pour lancer des plans d’équipement écologiques, par des emprunts, libellés en euros, monnaie qui bénéficie du triple A » (id. p. 20).
Et enfin, deux idées qui concluent l’article. La première est optimiste, donc je l’aime bien.
« Quand une utopie [cette taxe] est reprise par des tas d’hommes politiques y compris des ministres de l’Économie et des Finances, j’ai tendance à penser qu’on est sorti du domaine de l’utopie, qui d’ailleurs est une chose noble car elle prépare les réalités de demain. » (ibid.)
La deuxième est pragmatique :
« Prenons la dette japonaise : 200% du PIB d’endettement. Aucune agence de notation n’a déclassé le Japon, parce que la dette du Japon est détenue à 95% par les ménages japonais. Si un emprunt européen était fait à la hauteur de la richesse de l’Europe, autour de 700 milliards d’euros, si l’affectation de cet emprunt était connue à l’avance, je ne doute pas que l’investissement populaire sera là ». (ibid.)
Et à ce sujet, en guise de conclusion, j’ai vu aujourd’hui une nouvelle grâce à l’excellent journal électronique ESCP Europe community : un groupe d’étudiants d’ESCP Europe a établi, dans le cadre d’un cours, la compensation des dettes d’État en Europe. Le résultat est là, et je vous en livre la primeur : étant donné que les États européens sont endettés, certes, mais détiennent des emprunts de leurs voisins européens – qui eux-mêmes sont endettés vis-à-vis des premiers, que se passerait-il si l’on pratiquait une compensation des emprunts (tu me dois 30, je te dois 20, donc tu ne me dois plus que 10 et je ne te dois rien) ? Réponse : les pays européens cités pourraient réduire leur dette de 64%… Si ça, ce n’est pas une incitation au fédéralisme européen… Bref, je commande dès ce soir le livre de Yann Moulier Boutang, L’Abeille et l’Économiste, éd. Carnet Nord, 2010, 256 p.
Après l’interview du mois dernier, la chaine chinoise CCTV m’a interviewé à nouveau (reportage diffusé samedi et grâce à Olivier D., le fichier MP4 de l’interview est accessible ici). Deux rapports d’étonnement, l’un structurel et l’autre plus conjoncturel.
étonnement récurrent : je suis – comme toujours – étonné par le contraste entre ce que j’ai pu dire et ce qui a été cité. Il faut dire aussi que, ne maîtrisant pas le chinois, je ne peux savoir ce qui est dit pendant que de belles images d’enseignes bancaires apparaissent.
étonnement ponctuel : c’est la deuxième fois que cette journaliste chinoise m’interroge sur « est-ce que la zone Euro va survivre ? » Il y a une vraie inquiétude, et un vrai scénario catastrophe, chez nos amis d’extrême-orient… (cf. la liste des questions posées ci-dessous).
Pourquoi Moody’s a-t-il dégradé la Société générale et le Crédit Agricole?
Est-ce qu’il va encore dégrader la BNP Paribas dans un proche avenir?
Et les autres banques françaises risquent-elles également la dégradation?
Quelles sont les conséquences de la dégradation? Est-ce qu‘elle aurait des impacts sur l’économie française ou même sur l’économie européenne? Et la dégradation signifie-t-elle que la France est déjà dans le tourbillon de la crise de la dette?
Et comment la France doit-elle faire pour résoudre les problèmes?
Maintenant, est-ce que vous avez changé votre opinion sur l’avenir de la zone Europe?
Suite au thibillet d’avant-hier, Fernand a fourni un tableau en commentaire. Il s’agit de la cotation des CDS (Credit default swaps) sur les différentes banques et gouvernements, comparée à leur notation de solvabilité annoncée par Standards and Poors. Ce tableau étant peu lisible en commentaire, je l’ai remis en forme et le fournis ici. (il faut descendre dans la page…)
Issuer Name
S&P
CDS
Country
Germany
AAA
83,69
DE
France
AAA
158,42
FR
United-Kingdom
AAA
84,21
GB
USA
AA+
47,94
US
BNP-Paribas
AA
231,56
FR
HSBC
AA
121,58
GB
Royal-Bank-of-Canada
AA-
59,96
CA
Toronto-Dominion-Bank
AA-
64,93
CA
Barclays
AA-
261,11
GB
Japan
AA-
111,88
JP
Deutsche-Bank
A+
189,72
DE
DZ-Bank
A+
123,84
DE
Credit-Mutuel
A+
245,9
FR
Credit-Agricole-Corporate-and-Investment-Bank
A+
238,22
FR
Credit-Agricole
A+
244,36
FR
LCL
A+
245
FR
Natixis
A+
227,29
FR
Societe-Generale
A+
319,02
FR
Bank-of-Scotland
A+
235,5
GB
Barclays
A+
256,01
GB
Lloyds
A+
326,84
GB
Royal-Bank-of-Scotland
A+
349,76
GB
Intesa-Sanpaolo
A+
329,66
IT
Mediobanca
A+
307,41
IT
Italy
A+
373,88
IT
Bank-of-Tokyo-Mitsubishi
A+
174,41
JP
Bank-of-America
A+
381,07
US
U.S.-Bancorp
A+
84,83
US
Commerzbank
A
271,47
DE
Deutsche-Postbank
A
123,86
DE
Standard-Chartered
A
149,89
GB
UniCredit
A
370,55
IT
Bank-of-America-Corporation
A
379,68
US
Citigroup
A
235,34
US
Goldman-Sachs
A
244,71
US
Morgan-Stanley
A
309,58
US
Norddeutsche-Landesbank-Girozentrale
A-
193,83
DE
Banca-Monte-dei-Paschi-di-Siena
A-
417,38
IT
Banca-Popolare-di-Milano
A-
489,26
IT
Banco-Popolare-Societa-Cooperativa
A-
650,38
IT
WestLB
BBB+
379,78
DE
Pour les non familiers des CDS, leur cotation indique le prix que le marché est actuellement prêt à les payer, qui est lié à l’estimation du risque de faillite (plus le CDS est cher, plus les investisseurs parient (littéralement) sur la faillite. Si l’on prend comme hypothèse que les notes de Standards and Poors sont raisonnablement correctes, on constate des divergences de prix étonnantes : certains actifs sont estimés par le marché comme étant beaucoup plus proches de la faillite que d’autres. Pour simplifier les comparaison, j’ai fait deux classements : par note décroissante (de AAA à BBB+), c’est le tableau ci-dessus, puis par prix de CDS croissant (de celui le moins cher, donc moindre probabilité de faillite estimée par le marché, jusqu’au plus cher).
Voici maintenant le tableau classé par prix de CDS croissant : les États (ou banques) considérés comme étant peu en risque de défaut sont en haut, les autres en bas.
Issuer Name
S&P
CDS
Country
USA
AA+
47,94
US
Royal-Bank-of-Canada
AA-
59,96
CA
Toronto-Dominion-Bankbig
AA-
64,93
CA
Germany
AAA
83,69
DE
United-Kingdom
AAA
84,21
GB
U.S.-Bancorp
A+
84,83
US
Japan
AA-
111,88
JP
HSBC
AA
121,58
GB
DZ-Bank
A+
123,84
DE
Deutsche-Postbank
A
123,86
DE
Standard-Chartered
A
149,89
GB
France
AAA
158,42
FR
Bank-of-Tokyo-Mitsubishi
A+
174,41
JP
Deutsche-Bank
A+
189,72
DE
Norddeutsche-Landesbank-Girozentrale
A-
193,83
DE
Natixis
A+
227,29
FR
BNP-Paribas
AA
231,56
FR
Citigroup
A
235,34
US
Bank-of-Scotland
A+
235,5
GB
Credit-Agricole-Corporate-and-Investment-Bank
A+
238,22
FR
Credit-Agricole
A+
244,36
FR
Goldman-Sachs
A
244,71
US
LCL
A+
245
FR
Credit-Mutuel
A+
245,9
FR
Barclays
A+
256,01
GB
Barclays
AA-
261,11
GB
Commerzbank
A
271,47
DE
Mediobanca
A+
307,41
IT
Morgan-Stanley
A
309,58
US
Societe-Generale
A+
319,02
FR
Lloyds
A+
326,84
GB
Intesa-Sanpaolo
A+
329,66
IT
Royal-Bank-of-Scotland
A+
349,76
GB
UniCredit
A
370,55
IT
Italy
A+
373,88
IT
Bank-of-America-Corporation
A
379,68
US
WestLB
BBB+
379,78
DE
Bank-of-America
A+
381,07
US
Banca-Monte-dei-Paschi-di-Siena
A-
417,38
IT
Banca-Popolare-di-Milano
A-
489,26
IT
Banco-Popolare-Societa-Cooperativa
A-
650,38
IT
Je cite Fernand « Sans surprise, le CDS des USA côte le tiers de celui de la France, malgré un AA+ contre un AAA. Et, il représente environ la moitié de celui de l’Allemagne. Le marché est donc indifférent aux états d’âme de S&P, et se demande pourquoi la France est encore AAA. Par ailleurs, le CDS du japon (AA-) reste nettement inférieur à celui de la France. Même le CDS de Standard Chartered (A) est inférieur à celui de l’Etat français. Là, on peut se poser des questions sur le raisonnement du marché. A titre personnel, je pense encore qu’il y a bien moins de risque que l’Etat français soit en cessation de paiement que StandChart ne fasse faillite. Autre incohérence, plus facile à appréhender au niveau national : le CDS de Natixis est légèrement inférieur à celui de CA SA, et même à celui de BNP Paribas. La différence n’est pas bien grande, mais il est de notoriété publique que Natixis a été en quasi faillite et est perfusé par BPCE. Dans le cas présent, le marché anticipe probablement que le fonctionnement du système bancaire français est conçu de telle façon que Natixis ne pourra pas faire faillite, quitte à appeler l’Etat ou les autres banques françaises à son secours. Curieusement, dans le cas présent, S&P et le marché sont d’accord. Bon, je ne vais pas vous commenter toute la liste, je vous laisse regarder et relever vous-mêmes les écarts qui peuvent vous surprendre. »
Une belle illustration de la prétendue rationalité des marchés en ces temps troublés. Tiens, en parlant de ça, comme je le pensais, l’action Apple a bien ouvert en baisse : -2% à cette heure… Cela dit, la perte est faible, le marché digère bien l’information.
(Avertissement : ceci n’est pas un conseil boursier, c’est une opinion ouverte pour discussion. Chacun doit être responsable de ses actes. Alors ne venez pas pleurer après, si jamais vous avez fait des moins-values, ou raté des plus-values).
Apple est typiquement la glamour stock. On aime, on déteste, mais beaucoup d’investisseurs achètent plus la valeur sur la foi de convictions que sur un calcul rigoureux de cash-flows prévisionnels. En gros, Apple, ils y croient (« Non mais t’as vu le succès de l’iPad !! ») ou ils n’y croient pas (« C’est complètement surévalué, c’est Steve Jobs qui fait tout »).
Cette annonce nous donne donc, en live, un petit cas d’école. Les marchés américains ouvrent à nouveau demain, aussi vous aurez la matinée pour méditer sur « vais-je acheter de l’Apple ou pas ».
Voici mes opinions :
Apple est un très belle machine à cash. Non seulement ils arrivent à vendre leurs produits avec des marges indécentes, mais leur concept de magasin en ligne (iTunes store, Mac App store) a été littéralement dopé par leurs produits mobiles : iPod puis iPhone et maintenant iPad. Cela a commencé avec la musique, et continué avec les applications (Angry Birds, ça vous parle ?) Avant Apple, personne n’aurait eu l’idée d’acheter des applis pour 1 € pièce en ligne (je ne compte pas les geeks barbus au fond de la classe). Et encore aujourd’hui, Apple est loin devant en termes de nombre d’applis et de qualité de l’offre en ligne.
La valeur intrinsèque de Steve Jobs est positive, il a contribué et contribue toujours au cours boursier d’Apple : conférencier charismatique (ou vendeur qui arriverait à vendre de la neige à des eskimos, suivant que vous êtes pro-Jobs ou anti-Jobs), il a une réputation de perfectionniste pénible au sein de son groupe. Il est quand même un des rares personnages cités dans le livre Objectif zéro sale con (the asshole rule), au sein du chapitre « Les sales cons ont aussi leurs vertus ». Car ce perfectionnisme extrémiste (je vous renvoie au livre et à ses anecdotes) conduit à des employés qui disent « je n’ai jamais aussi bien travaillé que sous ses ordres« . (Steve Jobs le définit lui même, en répondant à la question « que ferait Apple sans vous »)
Ceci n’est pas un thibillet hagiographique à la gloire de Steve Jobs. La question est sur la réplicabilité de l’homme : est-il irremplaçable, et à ce titre, un actif unique qu’Apple est en train de perdre ? Ma réponse en deux temps. La première réponse, évidente, est qu’un groupe comme Apple compte plus de 46 000 employés, et que Steve Jobs n’est ni designer ni ingénieur, bref, il reste du monde aux manettes, de la conception à la production. La deuxième réponse, c’est que si Steve Jobs est effectivement le perfectionniste extrêmiste qui nous est présenté, un homme qui « a une très haute opinion de ses qualités et une grande exigence, pour lui-même comme pour les autres » (ibid.), à votre avis, lequel de ces deux scénarios s’est produit dans les dernières années :
Scénario 1 : « Moi, Steve Jobs, je crois beaucoup à la complémentarité, car j’ai les défauts de mes qualités. Je vais donc faire attention à recruter des cadres qui me soient complémentaires, et je vais les écouter ».
Scénario 2 : « Il n’y qu’une seule manière de faire, la mienne, je vais donc recruter des clones de moi-même (en moins bien, évidemment) pour continuer ce business et alléger un peu mes épaules amaigries. Mais je reste vigilant ! »
A votre avis, quel scénario est le plus probable. Je dirais 2. Apple compte donc aujourd’hui probablement une dizaine de cadres dirigeants « à la Steve-Jobs », et le successeur annoncé, Tim Cook, n’est pas vraiment une surprise.
Mon pari (et ça m’amusera de le gagner autant que de le perdre) : l’action Apple va baisser à la suite de cette nouvelle (7% me paraît un bon chiffre symbolique en effet) mais cette baisse sera de courte durée : quelques jours, peut-être plus à cause de ces marchés turbulents. Et puis le cours remontera à ses anciens niveaux, ou plus haut. (Rappel : Steve Jobs reste au conseil d’administration).
[edit du lendemain] J’avais globalement tort, par excès de pessimisme sur mes frères humains. La veille de l’annonce, le cours avait ouvert à 373,47 et cloturé à 376,18. Puis était venue l’annonce, et sur le marché parallèle, l’action avait enregistré une baisse de 5% à 7%. Le lendemain de l’annonce, le cours a ouvert à 365,08 (suite aux ordres constatés pendant la 1/2h de la pré-ouverture du marché). Après 1h de volatilité très limitée (368-372) le cours a monté progressivement pour atteindre 373,72 en cloture. Contre 373,47, la veille, avant l’annonce. Donc le marché a totalement intégré la nouvelle, sans variation notable. Je me cite « Mon pari […] : l’action Apple va baisser à la suite de cette nouvelle […] mais cette baisse sera de courte durée […]. Et puis le cours remontera à ses anciens niveaux, ou plus haut. » J’ai eu raison sur la tendance, mais pas sur les ordres de grandeur : la baisse a été uniquement de 2% (au lieu de 7%), et pendant quelques heures (au lieu de « quelques jours peut-être plus »). Cet exemple ne peut servir à établir une généralisation, mais je le retiendrai comme exemple de communication financière bien maîtrisée. [fin d’edit]
Je n’ai pas le temps de commenter en détail cette nouvelle, mais voilà une information (merci à ESCP Europe Community Headlines) qui apporte de l’eau au moulin des discussions précédentes :
Le site Business insider publie un article (en anglais, pas le temps de traduire) selon lequel un ancien analyste senior de Moody’s (une des trois agences de notation financière) décrit les processus à l’intérieur de ce groupe comme « corrompus jusqu’à l’os » (corrupted to the core). Pour ceux que cela intéresse, le rapport de ce Senior Analyst (William J. Harrington) à la SEC, daté du 8 août, est disponible ici.
Au moment où l’on s’interroge sur la dégradation de la note US (rappelons que seul Standards and Poors a dégradé sa note) et la notion d’actif sans risque, le rôle et le pouvoir des agences de notation est régulièrement remis en cause.
Mais surtout, voici encore une illustration de la théorie de l’agence. En résumé : demandez-vous toujours comment une personne est rémunérée, et dans quelle mesure ce mode de rémunération influera sur ses décisions. Ici, (je cite l’article de Business Insider) « Il est bien connu que le conflit d’intérêt primordial chez Moody’s est le suivant : la société est payée par ces même « émetteurs » (banques, entreprises) dont elle est censée noter objectivement les titres financiers. »
Le rapport de Harrington (qui a démissionné de Moody’s) cite de multiples dysfonctionnements, pressions, sanctions, pour aboutir à des notations qui ne sont pas celles initialement recommandées par les analystes. La page de Business Insider en donne quelques extraits (en anglais, toujours). Bonne lecture.
Sur les dernières semaines, les valeurs boursières sont malmenées, notamment les valeurs du secteur bancaire. Prenons le cas de BNP Paribas (graphique joint) : la baisse est quasiment continue depuis début juillet. Au sujet de cette baisse (de la Bourse en général, des valeurs bancaires en particulier), la presse économique a pointé du doigt les ventes à découvert. Rappelons d’abord le principe de la vente à découvert, pour éviter quelques fantasmes populaires.
Ce qui n’est pas de la vente à découvert, et qu’on appelle « l’investissement boursier classique ». L’investisseur a de l’argent liquide, et il achète des actions. Il est alors en position longue (long, dans la langue de Jess Long), c’est-à-dire qu’il détient des actions. Il attend que le cours de celles-ci monte. Quand le cours a monté, l’investisseur revend les actions et récupère une plus-value.
La vente à découvert (VAD). L’investisseur vend ce qu’il n’a pas en portefeuille, il se met donc à découvert, non pas d’un montant en argent, mais d’un montant en titres (« Vous avez -100 actions Société Générale sur votre compte »). Il est alors en position courte (short, dans la langue de Shorty Rogers, d’où le superbe barbarisme « je vais shorter des actions »). Il récupère l’argent liquide de la vente, et attend que le cours des actions baisse. Il rachète celle-ci à un cours inférieur et comble son découvert en titres (« Vous avez -100 + 100 = 0 actions Société Générale sur votre compte »). Au passage, il a fait une plus-value, puisqu’il a vendu pour plus cher qu’il n’a racheté, mais l’ordre est inversé par rapport à un investissement classique : ici, on vend d’abord, on achète après.
Il en découle que la vente à découvert est en fait une spéculation à la baisse : on fait de la VAD parce que l’on pense que les cours vont baisser. Normalement, il y a plusieurs questions qui en découlent.
Est-ce qu’il peut y avoir causalité, c’est-à-dire que le fait de faire des VAD fait baisser les cours ?
Oui. Normalement, la VAD n’a pas été conçue pour cela : il y avait une information exogène (par exemple, on sait que tel indicateur va être publié) qui faisait penser que les cours allaient baisser, et certains pratiquaient alors des VAD. Mais le fait de vendre à découvert, c’est vendre, et s’il y a beaucoup de ventes, eh bien ça fait baisser les cours.
On peut donc assister à l’inverse d’une bulle spéculative : rappelez-vous, à l’époque des dot.com (années 2000), on achetait des actions « parce que ça n’arrêtait pas de monter », et donc on achetait, et donc ça montait. Le problème de ces petits jeux, c’est qu’il faut vite repasser le Mistigri (la patate chaude) à quelqu’un d’autre, parce qu’au final, celui qui a acheté au plus haut de la bulle des dot.com, eh bien, hum, il est méchamment collé à sa position (cf. graphique joint).
De la même manière, dire « ça va mal » et faire des VAD, c’est du domaine de la prophétie auto-réalisatrice : si les cours baissent, est-ce que c’est parce que ça allait mal, ou est-ce à cause des VAD ? Quand homme blanc couper beaucoup de bois, ça veut dire hiver sera froid. Nous reviendrons sur cette histoire d’information.
Est-ce que la VAD permet de s’enrichir avec ce qu’on n’a pas ?
C’est un fantasme populaire assez courant, du genre « Je vends 1 milliard d’actions que je n’ai pas, je les rachète quand elles baissent, et j’empoche la différence ». Ne parlons même pas de l’incertitude (c’est pas sûr que ça va baisser), mais plutôt du coût. La vente à découvert nue (naked short), c’est-à-dire le fait de vendre des titres qu’on n’a absolument pas, est très peu courante, et elle n’est pas possible pour des investisseurs individuels. La plupart des institutions financières, pour accepter une VAD, demandent que vous ayiez un engagement, par exemple, que vous ayiez emprunté les titres. La VAD devient alors (1) j’emprunte des titres (qui ne sont pas à moi, donc) (2) je les vends à découvert (3) j’attends que ça baisse (4) je rachète (5) je rembourse mon emprunt. Ce n’est plus ici une vente à découvert nue, car j’ai un engagement sur ces titres. Et la conséquence la plus importante, c’est que je paie un intérêt sur cette opération. Ce n’est donc pas une opération magique ou gratuite. Cela dit, je suis preneur d’informations quantifiées, car je constate que quantités d’informations (me) manquent : quelle est la proportion des naked shorts dans le total des VAD ? Quels sont les montants de VAD en % des échanges actuels ? Quels sont les acteurs les plus actifs ? Je signale qu’à ce jour, on n’a pas de preuve formelle que les ventes à découvert déclenchent des baisses de cours : cela peut tout aussi bien être le fait que les VAD illustrent des problèmes qui, par ailleurs, déclenchent des baisses des cours.
Quels sont les intérêts de la vente à découvert ?
On rentre ici dans des opinions. C’est un sujet amplement débattu. Voilà mes deux sous d’impressions sur le sujet. Je trouve que les VAD sont plutôt une bonne chose, en terme de liquidité, et en terme de circulation de l’information.
Liquidité. Sur un marché, la fixation du prix est fonction de l’offre et de la demande. Pour avoir confiance dans le prix fixé, il faut que l’on constate de gros volumes d’offre et demande (prix d’équilibre). Or, sur certaines actions, il peut y avoir pénurie de titres, soit parce que peu de titres sont cotés, soit parce que les investisseurs ne veulent pas s’en défaire. On constate aussi, en finance comportementale, que le fait de détenir des titres peut biaiser les décisions de revente, et conduire à conserver des titres trop longtemps. Aussi, un marché qui ne serait gouverné que par ceux qui détiennent des titres serait un marché incomplet. La VAD permet à n’importe qui de faire une transaction sur des titres donnés, qu’il les aie en portefeuille ou pas. Cela élargit donc le marché, ce qui est une bonne chose pour la liquidité des échanges et la fixation des prix d’équilibre.
Circulation de l’information. En suivant la théorie des signaux, ce qui fait bouger les marchés boursiers, ce ne sont pas les performances économiques des sociétés, mais plutôt les informations. Si un cours boursier varie, c’est que de nouvelles informations pertinentes sont apparues ; si un cours boursier ne varie pas (c’est-à-dire, si l’offre et la demande restent au même état), cela veut dire qu’il n’y a pas de nouvelles informations pertinentes : soit que les nouvelles informations soient inutiles, soit qu’elles aient déjà été intégrées dans les cours, donc dans l’équilibre actuel. Certes, ici, j’évite de définir ce que j’entends pas « information pertinente », je ne le fais qu’en établissant le symptôme : j’appelle information pertinente une information qui fait fluctuer le cours boursier. En ce sens, la VAD est un signal, elle transmet de l’information. S’il y a des rumeurs sur un titre, et que ces rumeurs conduisent à des VAD, cela indique un certain degré de crédibilité de ces rumeurs. Attention : je n’ai pas dit « Si une rumeur déclenche des VAD, cela veut dire qu’elle est vraie ». Je dis « Si une rumeur déclenche des VAD, cela veut dire que certains investisseurs sont prêts à prendre le risque (et le coût) d’une VAD, cela nous donne donc une information sur l’état d’esprit du marché ». C’est en ce sens que je dis que les VAD aident à faire circuler l’information existante, ou aident à créer de nouveaux éléments d’information. Ce qui me met la puce à l’oreille, c’est le fait que les valeurs bancaires continuent à baisser (cf. 1er graphique) alors même que les informations sont connues depuis plusieurs jours / semaines (merci à Amine C. pour le lien). Si les VAD continuent, c’est bien que nous ne sommes plus dans un marché de faits, mais dans un marché de rumeurs.
Quid de la règlementation sur les VAD ?
Je vais répondre de manière beaucoup plus générale. Il y a à mon avis deux domaines où la loi, à l’inverse de la proverbiale cavalerie, arrive systématiquement en retard : (1) les questions de propriété intellectuelle et de copies de fichiers sur Internet (peer-to-peer…) (2) les produits financiers. Tout simplement parce que, dans ces deux cas, les opérateurs ont toujours une longueur d’avance, et une plasticité que n’ont pas les législateurs : le temps de constater un débordement, d’analyser et de légiférer, les opérateurs auront contourné la difficulté et/ou inventé un nouveau système / produit qui rend la loi obsolète. Donc, argument moral : la VAD c’est mal, la spéculation, c’est mal, il faut interdire tout cela. Réponse pragmatique : il y a des lobbies qui essaient d’influer sur les lois ; les politiciens ont une durée de vie limitée dans leur mandat, et en parallèle des intérêts supérieurs de la nation, ont aussi des intérêts personnels ; quand bien même une loi équitable serait voté rapidement (notez le nombre d’hypothèses…), cela ne suffirait pas : il faudrait ensuite s’assurer d’un minimum de ressources allouées pour contrôler et réprimer, rapidement et efficacement. Pour illustrer ce propos, prenez l’exemple récent de l’établissement des lois Hadopi / Hadopi 2, qui ferait probablement un très bon cas d’école en théorie de l’agence et sociologie des organisations).
Revenons à la finance. On peut constater depuis très longtemps que les innovations financières ont suivi systématiquement le même cycle :
Une innovation est mise en place pour répondre à un besoin : la vente à terme, les marchés d’options, la titrisation, les swaps de défaut de crédit (CDS)… ou la VAD.
Des opérateurs s’emparent de cette innovation et la détournent pour d’autres besoins. Par exemple, les transactions à terme sur le pétrole ou l’or sont pratiquées aujourd’hui par quantité d’opérateurs qui ne cherchent aucunement à se couvrir sur ces actifs : ils n’auraient que faire d’une livraison de pétrole, tout ce qu’ils cherchent, c’est un profit sur un titre financier. De même pour les CDS, comme l’illustre cet article (merci Hans Moretti).
Ma conclusion : je ne pense pas que la législation soit la seule solution. Elle aura toujours un temps de retard. Et en attendant une mutation de l’espèce (toujours possible), je pense qu’il faut revenir à la théorie de l’agence, c’est-à-dire travailler sur les rémunérations et les sanctions.
Les rémunérations, pour aligner les intérêts personnels sur l’intérêt commun (vaste chantier, ne serait-ce que pour définir l’intérêt commun… Avec tous les lobbys qui essaieront d’expliquer leur vision de ce concept).
Les sanctions, ce qui veut dire des ressources allouées à des organismes indépendants pour contrôler et sanctionner efficacement.
Comme tous mes réseaux sociaux (oui, vous, les trois geeks au fond de la classe, là…) le savent, j’ai été interviewé le 18 août sur le mini-sommet franco-allemand et les marchés financiers. Cela a donné lieu à un reportage sur CCTV (China Central Television) dont le making of traîne sur la Toile (c’est fou ce que Gougl peut indexer comme contenu…). Ayant eu des problèmes à visionner la vidéo sur le site de CCTV, j’en poste une copie ici (merci à Olivier D. pour son aide, il a été 367 plus efficace que moi).
Je ne suis pas satisfait de ce reportage, car je suis incurablement perfectionniste et pointilleux. Passons sur le choix discutable de la photo (j’ai l’air de mâcher une chique) ou la séquence fantôme tout à la fin (le téléspectateur chinois attend une ultime déclaration, je prends ma respiration genre Enzo dans Le Grand Bleu, et puis… rien). Il s’agit avant tout du fond de la discussion. Je vous livre ici (de mémoire) mes réponses aux questions de la journaliste, pour info et discussions. Cela me permet insidieusement de proposer des réponses un peu plus construites que ce que j’ai dit en 10 minutes (vs. les poignées de secondes qui ont été citées) et évitera les bafouillements du live. Comme d’habitude, ces propos n’engagent que moi, mais je suis intéressé par toute réaction / discussion sur ces thèmes.
Question 1 : le mini-sommet franco-allemand a annoncé 4 résolutions (inscrire une règle d’or dans la constitution ; instituer une taxe sur les transactions financières ; développer un gouvernement économique européen ; converger vers un impôt sur les sociétés commun au deux pays). Dans quelle mesure ces nouvelles sont-elles de nature à rassurer les marchés financiers ?
Ma réponse : En substance, ces 4 mesures ne changent pas grand chose. Prenons l’exemple de la règle d’or. Les marchés financiers sont déjà au courant du surendettement de certains États, et de leur incapacité actuelle à gérer leurs déficits. Le fait d’inscrire une règle d’or dans les textes officiels ne changera rien tant qu’il n’y aura pas d’actes concrets qui suivent. C’est la même chose pour la taxe sur les transactions financières. Cela fait presque 40 ans qu’on en parle, sous le nom de Taxe Tobin. Il faut croire qu’il y a des blocages (politiques, idéologiques) qui empêchent la mise en place pratique de ces solutions. C’est pourquoi on peut comprendre la déception des marchés financiers : même si ces déclarations annoncent une intention politique, il faut que derrière ces mots – et Dieu sait si on en entend, des mots – se réalisent des réformes. La convergence fiscale est une bonne idée, qui ne mange pas (trop) de pain, et qui permet d’afficher l’union franco-allemande, mais ce n’est clairement pas ce qui va changer la donne : disons que cela fait partie du ciment européen. Quant au gouvernement économique, c’est une vaste question.
Question 2 : Justement, que peut-on dire du gouvernement économique européen ?
Ma réponse : L’Europe s’est construite, et continue à se construire, sur un paradoxe : il s’agit de mettre en commun des ressources et d’harmoniser des pratiques d’un côté, tout en gardant à l’esprit les spécificités nationales qui font la richesse culturelle de l’espace européen. Certains pays en difficulté profitent de la vache à lait européenne, tandis que d’autres pays rechignent à sacrifier leurs avantages. Mais c’est le prix à payer pour avoir un espace riche et harmonisé. Tout cela illustre la difficulté d’un gouvernement économique : il faut tomber d’accord sur les décisions qui resteront du domaine national, et celles qui appartiendront au domaine européen. Sachant que les deux domaines sont liés, par exemple pour ce qui concerne les taux d’intérêt ou les déficits publics.
Question 3 : Justement, est-ce que l’émission d’euro-obligations (eurobonds) ne serait pas une solution ?
Ma réponse : Si c’est une solution, elle n’a pas été proposée pour l’instant. Rappelons quelques faits importants. La Banque centrale européenne (BCE) a avant tout un rôle monétaire. Il s’agit de maintenir l’inflation à des niveaux raisonnables, en fixant des taux directeurs qui influencent l’offre et la demande de crédit, c’est-à-dire de monnaie. La BCE n’a pas un rôle de finances publiques, ce rôle restant dévolu à chaque État européen. La première réponse est donc que, s’il y a émission d’euro-obligations, cela représentera un changement important dans les missions attribuées à l’Union Européenne, et tous les États ne sont pas d’accord avec cette évolution. Un deuxième aspect à considérer est l’aspect du risque. L’argument actuel en faveur des euro-obligations est de dire que la Grèce doit se financer actuellement à des taux extrêmement élevés, alors que si des euro-obligations étaient émises, cela constituerait une source de financement moins coûteuse. Mais qui dit mutualisation de la source de financement dit aussi mutualisation des risques. Une euro-obligation serait-elle notée AAA, sous prétexte que la France et l’Allemagne ont cette note ? J’en doute. Le risque des euro-obligations devra refléter la moyenne du risque de tous les pays européens. Cela conduirait à un renchérissement du coût de financement pour la France et l’Allemagne. Même si ce renchérissement était limité, on peut imaginer les blocages et les frilosités dans ces deux pays. Cela dit, on a du mal à imaginer un gouvernement économique mutualisé sans une politique de financement commune.
Question 4 : Est-ce que cette crise remet en cause l’avenir de l’Europe ?
Ma réponse : Cela fait plus d’un demi-siècle que l’Union européenne se construit et se développe. Cela représente un énorme effort, et probablement l’une des réalisations économiques les plus importantes sur cette période. Cette crise de la dette a du bon, car elle souligne les efforts qui restent à faire, et l’urgence de sortir des mots et des stratégies nationales, mais elle ne remet pas en cause le projet européen en tant que tel. Pour ma part, j’attribue les excès de volatilité des marchés à des pratiques spéculatives (ventes à découvert), tandis que les fondamentaux des sociétés et leur rentabilité restent plutôt bons. Mais la grande incertitude concerne le taux de croissance futur de l’économie : si le grand public et les entreprises sont convaincus d’une situation de crise, la consommation va ralentir, et la croissance va s’en ressentir fortement.
(merci à Hans Moretti pour ses liens et son initiation de couverture sur cette discussion).
L’or. Matière immarscescible (je ne sais jamais où mettre les S) et catalyseur de rêves pour les matérialistes.
Aujourd’hui, les marchés boursiers dégringolent, boing boing. Et certains de se tourner vers l’or, « valeur-refuge ». Ce qui m’inspire quelques réflexions (ceux qui veulent des conseils boursiers, passez votre chemin. Je peux donner des conseils boursiers, mais en échange d’une rémunération sans risque (cassoulet, foie gras, bons d’achat Amazon) et sans aucune garantie de quelque sorte que ce soit, sinon l’assurance d’avoir du fun et d’apprendre des choses)
« Le seul moyen de ne faire aucune concession à l’or, c’est d’en avoir soi-même » (Salvador Dali). Si l’on se méfie des marchés, il faut acheter de l’or physique. En effet, investir dans un tracker qui réplique le cours de l’or, c’est encore se rendre dépendant des fonds d’investissement qui font ces opérations de réplication. Et cela conduit à se poser la question sur la permanence de ces fonds, leur solvabilité, leur notation, etc. Il y a une solution (merci Charles Inznévour) : acheter un tracker qui réplique le cours de l’or, mais tout en donnant une garantie de détention physique. L’institution financière (HSBC en l’occurence) publie les numéros des barres détenues, et son encours correspond bien à la valeur déclarée.
L’or « valeur-refuge » est en fait un actif risqué. Il y a une confusion entretenue (ou simplement colportée) par les médias. L’or est une valeur refuge, dans la mesure où les cours de l’or sont (généralement) contra-cycliques : quand tout va bien, l’or n’intéresse personne, car tout le monde préfère la croissance des actions ; en revanche, quand ça va mal sur les marchés, les investisseurs se rabattent sur l’or, seule valeur dont le cours monte quand tout va mal. Mais valeur-refuge n’est pas synonyme d’actif sans risque. Le prix de l’or est volatil, la rentabilité d’un investissement en or n’est jamais garantie-certifiée-assurée, et donc l’or ne saurait être confondu avec un actif sans risque (je suis en vacances, donc je ne vais pas faire des calculs d’écart-type de rentabilité, mais je suis preneur de tout couple espérance-variance sérieux pour illustrer mon propos). Cela veut dire que tout ceux qui investissent dans l’or pour « garantir leur capital » ne font en fait que passer d’un actif volatil (les actions) à un autre actif volatil (l’or). Certes, l’or est moins volatil, mais il l’est tout de même. Le seul intérêt de l’or, c’est cette opposition de phase : ça monte quand les autres valeurs baissent. Ce qui nous amène à notre remarque suivante.
« Avec une île, il y a deux jours où tu es content : le jour où tu l’achètes ; le jour où tu la vends » (proverbe breton). Parlons d’abord de l’achat. C’est comme pour tout, les actions, l’immobilier, ou l’or : l’idéal serait d’acheter à un prix bas. Mais le problème pour l’or, comme pour l’immobilier, c’est que les marchés ne nous ont pas attendu : le prix est assez élevé, voire prohibitif. Et on le sait bien : plus on achète cher, plus le rendement sera faible, et la plus-value incertaine (et dans le cas de l’or, il n’y a pas de rendement, car ni coupon ni dividende…). Donc on se retrouve face à une quadrature du cercle : il faudrait acheter de l’or avant que son prix ne monte, c’est-à-dire avant l’annonce des crises, ou en d’autres termes, avant d’en avoir besoin. En résumé, si l’on vous dit « la valeur-refuge, c’est l’or », il est déjà trop tard. Parlons maintenant de la revente. On achète de l’or pour se prémunir contre les crises, OK. Mais quand est-ce que l’on sait que la crise est terminée ? En règle générale, on le sait quand les actions ont déjà remonté, que les entreprises ont fait des déclarations toniruantes… et que l’or n’est plus une valeur intéressante. En résumé, la question cruciale n’est pas « faut-il acheter de l’or », mais « jusqu’à quand faut-il rester investi en or ? »
Il me semble que les vraies valeurs-refuges sont les actifs sans risque (et l’or n’en est pas un), même si l’on peut avoir du mal à trouver un actif vraiment sans risque. Certes, on peut aussi enterrer ses picaillons dans son jardin. Mais il faut compter sur le risque de taupes vénales, ainsi que sur le pouvoir érodant de l’inflation. A cet effet, il existe des emprunts d’État indexés sur l’inflation (OATi) dont la rémunération est le taux d’inflation + une prime, ce qui permet de « coller » à l’évolution du coût de la vie (cf. Finance, 3ème édition, 2011, p. 151).
A la lumière de l’actualité de ce week-end (Standards and Poors a abaissé la notation de solvabilité des États-Unis de AAA à AA+), voici quelques remarques ou questions de compréhension du Candide que je suis :
Rappelons qu’il n’existe pas, en tant que tel, de taux sans risque, car il n’existe pas d’actif réellement sans risque (que ceux qui ont un grand-père ayant investi dans des emprunts russes lèvent le doigt). Un actif sans risque, c’est un actif qui vous donne une rémunération fixée, sans aucune incertitude, et qui vous rembourse de votre capital à la fin, encore une fois sans incertitude. La Caisse d’Épargne française, ou la noble Confédération Helvétique, représentent à ce jour ce qui se rapproche le plus d’un actif sans risque. Mais les dirigeants de la Caisse d’Épargne peuvent très bien perdre leur solvabilité. Un actif sans risque, à un moment donné, n’est pas la garantie qu’il restera sans risque. Or, ces actifs prétendûment sans risque émettent des emprunts sur des durées qui peuvent aller jusqu’à 30 ans. Reportez-vous 30 ans en arrière : quel était l’état du monde ? Qui auriez-vous jugé d’État « sans risque » à cette époque ? Vous seriez-vous mordu les doigts ? (Que ceux qui répondent « Non » m’envoient leur performance patrimoniale sur les 30 dernières années).
Tout tient donc à une mesure de la solvabilité. Revenons à la base, fondements de finance, unit one, lesson one. Ce qui détermine votre solvabilité, c’est 3 choses : (1) le niveau de montant emprunté ; (2) le niveau de revenu périodique que vous dégagez, et qui servira à rembourser le montant emprunté ; (3) la stabilité (ou, inversement, la volatilité) de ce revenu périodique (en d’autres termes, votre revenu de la question 2 va-t-il se maintenir au même niveau sur toute la durée de l’emprunt ?). Or, que constate-t-on dans le cas des USA ? On constate – tout Candides que nous sommes – 3 choses sur ces 3 points précédemment évoqués :
Le niveau de montant emprunté n’est pas apparu tout-à-coup : il a été remonté par plafonds successifs depuis plus de 60 ans. Donc cette dégradation de la note n’est pas un coup de tonnerre dans l’azur, cela fait des années (des décennies diront certains de mes collègues, vous les voyez, ceux qui ont toujours raison) que cette situation existe et qu’elle est connue. Les États-Unis sont très endettés, depuis longtemps. Et pourtant, leur notation est restée à AAA. Un peu comme si vous, avec un crédit immobilier sur le dos, plus des crédits à la consommation sur un home-cinema, une décapotable et un 4×4, vous étiez toujours considéré par votre banquier comme « sans aucun risque » (que ceux dont le banquier se comporte ainsi m’envoient l’adresse de son asile).
Le montant de revenu destiné à rembourser la dette n’est jamais mentionné. On nous fait lanterner depuis des semaines sur le relèvement du plafond, mais qu’est-ce qu’un plafond, ou qu’est-ce qu’un chiffre de plusieurs trilliards en finance ? Rien du tout, tant qu’on n’a pas un ratio. Ce plafond, ça représente combien du Produit Intérieur Brut des USA ? (ou % des recettes pétrolières, ou des ventes de McDos, on s’en fout, il s’agit juste d’avoir un ordre de grandeur). Bien sûr, on peut soi-même chercher les chiffres, et calculer les ratios. Mais c’est tout de même symptomatique d’une forme de myopie, voire d’un paradigme (regarder avec des œillères) que personne ne communique sur les ordres de grandeur en cette matière. Je ne sais pas pour vous, mais pour moi, dire que le plafond est remonté de 7 trilliards, c’est comme me dire que Jupiter s’est éloigné de la Terre d’une distance de 137 années-lumières. En revanche, quand on me dit que dans l’État du Texas, la France tiendrait à l’aise, je me représente mieux pourquoi un président texan, c’est classe. Tout est une question d’ordre de grandeur.
Enfin, la stabilité du revenu destiné à rembourser la dette, eh ben, on l’oublie, cette mesure, parce que déjà qu’on ne parle pas d’ordre de grandeur, alors d’ici à déterminer un écart-type, il y a loin… (Remarquez tout de même que le banquier le moins tatillon exigera ces 3 données précises si vous commettez l’erreur d’aller solliciter un emprunt auprès de sa Haute Magnificence. Mais vous n’êtes pas Barack Obama, pas même Silvio Berlusconi).
Reprenons. Il n’y a pas d’actif sans risque (à part peut-être l’andouillette AAAAA et les huitres triple-zéro), donc il n’y a pas de taux sans risque. En fait, en finance, on fait du Lego depuis tant d’années qu’on en oublie la vision d’ensemble. On ne se préoccupe de l’actif sans risque que parce que l’on cherche les primes de risque. Par exemple : « cet actif doit me rapporter 3 points de pourcentage au-dessus du taux sans risque ». Si un taux sans risque (emprunt du Liechtenstein) est à 4% par an, on calcule 4% + 3% = 7% et on dit fièrement « mon exigence de rentabilité est de 7% ». Mais en fait, c’est du Lego, d’additionner ces deux choses : quel que soit le niveau du taux sans risque, on voulait toucher du 7%. En résumé, si des gogos estiment que le taux des emprunts d’État US est un taux sans risque, cela signifie qu’ils se trompent sur les primes de risque qu’ils exigent. Ce n’est pas grave, quand vous êtes focalisé sur le 7% que vous voulez obtenir. C’est plus grave (paradigme, œillères) quand vous considérez que ce que vous devez exiger, c’est le taux des US + 3 points de pourcentage.
En résumé, le taux sans risque n’est pas une grandeur intéressante, car il n’y a pas d’actif absolument sans risque. Tous les actifs sont risqués, mais ils n’ont pas le même niveau de risque, ce qui justifie qu’on n’en ait pas la même exigence de rentabilité. Le taux sans risque n’est qu’une facilité de calcul, qui permet, dans un monde stable et prédictible (que ceux qui vivent dans ce monde parcourent les années-lumières qui nous séparent pour me serrer la tentacule), une facilité de calcul, donc, qui permet de calculer par Lego les exigences de rentabilité sur investissements.
En conclusion, que va-t-il se passer ? Tous les scénarios sont possibles, comme au Poker, c’est ça qui est poilant sur les marchés financiers, ça repousse les limites de l’imagination humaine. On peut – candidement – s’essayer à quelques prévisions :
Une période de grosse volatilité. « Ah bon sang, personne ne nous avait prévenu que les États endettés étaient risqués ! ». Qui va s’enrichir ? Les banques et gestionnaires de patrimoine, parce que eux, que ça monte, que ça baisse, il donnent des conseils et prennent des commissions sur les transactions réalisées. Et plus les marchés sont volatiles, plus il y a de transactions.
Puis le linge sale va être caché sous le tapis. Après les clameurs habituelles (« il faut réglementer » ; « quid de l’indépendance – voire de la compétence – des agences de notation » ; « les marchés sont devenus fous / inefficients / immoraux (ajoutez un terme) » ; « en fait, Elvis n’est pas mort et c’est lui qui tire les ficelles, avec Michael Jackson »), on passera à autre chose. La prochaine saison de Secret Story va commencer, tel groupe va être accusé d’avoir contaminé des Surimis ou du Tripous auvergnat, et tout le monde va se focaliser sur ces nouvelles informations en oubliant le Plafond américain. Qui va s’enrichir ? Les banques et gestionnaires de patrimoine, qui vont conseiller d’acheter à nouveau des actifs risqués, et en Chine si possible, bref,
pendant les travaux, le commerce continue.
Jusqu’à la prochaine crise, où nous allons tous devenir des experts en surimis, ou en rehaussement de crédit, ou en actifs toxiques, et puis, allez, ça vous passera avant que ça me reprenne. Il faut croire que, à l’instar de ceux qui ont une addiction à leur BlackBerry, certaines personnes ont un addiction au niveau du CAC 40.
A part ça, il fait beau, c’est l’été, et je vais aller nager.
La question : est-ce que les artistes (musique) touchent plus d’argent avec la vente de musique en ligne (iTunes, téléchargement Amazon ou Fnac.com) ou avec la vente de CDs ?
Réponse intuitive : étant donné la dématérialisation des supports, la musique en ligne devrait présenter moins de coûts logistiques (transport, mise en bacs, distribution…), donc rapporter plus d’argent aux artistes. Raison à cela : il n’y a plus de coûts de production du CD, et plus de coûts de gestion physique du CD (déplacement, stockage, réassort…), donc ces coûts ne peuvent plus être refacturés et ne vont plus réduire la marge de l’artiste.
Réponse contre-intuitive (parce que le monde n’est pas rationnel) : la marge des artistes n’aura pas augmenté, car les producteurs de musique diront, soit en mode soft « nous avons dû nous adapter terriblement à ces nouvelles conditions, ça nous a traumatisés, alors on prend un peu plus de marge » (i.e. on récupère l’intégralité des économies réalisées par la dématérialisation), soit en mode hard « coco, si t’es pas content de tes royalties, on t’explique, on a un contrat signé de ton sang, alors tu nous intente un procès quand tu veux ».
Pour satisfaire tout le monde, j’ai trouvé deux réponses contradictoires, même si l’une des deux est clairement plus adaptée au paysage que nous connaissons.
Selon Information is Beautiful, la vente de CDs est plus profitable pour les artistes ayant bien négocié leurs droits (i.e. les plus célèbres, ceux qui peuvent modifier les contrats signés en lettres de sang), car ils touchent 10% du prix de vente, contre 9,4% du prix de vente d’un album en ligne. En revanche, pour les artistes n’ayant pas la capacité à négocier leurs droits, la relation s’inverse : les CDs physique rapportent 3% de leur prix de vente aux artistes, tandis que dans la musique en ligne, les artistes touchent toujours 9,4% du prix vendu. En bref, pour la majorité des artistes, les CDs rapportent 3 fois moins que les téléchargements d’albums en ligne. (Je ne traite pas des ventes au morceau, allez voir l’article original pour plus de détail). Donc dans ce cas, c’est la réponse intuitive qui est correcte.
Mais selon l’Ordinateur Individuel (n° de Novembre 2010, en vente physique dans tous les bons kiosques – mais je crois qu’il y a aussi une version numérique), les chiffres ne sont pas les mêmes. Un artiste touche 4% du prix TTC d’un CD vendu en France, mais seulement 2,8% du prix d’un album acheté et téléchargé en ligne. Je cite une partie de l’article : « les majors, qui jouent souvent le rôle de producteur et de label sur le circuit physique, récupèrent environ 21% du prix TTC d’un CD, mais près de 67% de celui d’un morceau acheté sur Internet vu qu’elles sont en plus distributeur. Une part multipliée par trois alors que celle de l’artiste est, sur Internet…, divisée par deux » (ibid, p. 51).
Personnellement, je tends à croire plutôt la deuxième analyse : plus récente, plus précise, car prenant en compte les caractéristiques du système français. Donc la musique en ligne est un mauvais deal pour les artistes dans les conditions actuellement négociées.
Et qu’est-ce que cela sera censé illustrer dans ma Master class ? Je vais faire voter les participants, en disant « à votre avis, est-ce que les artistes gagnent plus d’argent ou moins d’argent sur les ventes en ligne par rapport aux CDs ? » Je pense que j’aurai une majorité de votes pour la réponse intuitive. Ce qui me permettra d’illustrer l’heuristique de disponibilité : plus on entend parler d’une chose, plus on surestime sa probabilité (exemple typique : la phobie des attaques de requins, comparée aux chiffres – bien inférieurs, mais très peu connus – des attaques effectivement recensées).
L’idée originale était de Mehdi Famibelle, Exec MBA 2006 (ESCP-EAP à l’époque, ESCP Europe aujourd’hui) : réaliser un blog de sa promo de MBA et y poster notamment des vidéos (vidcasts, par analogie avec podcasts) de professeurs du MBA dissertant sur des sujets comme la chance ou la diffusion des technologies.
L’école a repris l’idée, et lance aujourd’hui des smartcasts sur le même format, mais avec un fond bleu uni plutôt que des bureaux de profs, ça en jette plus. Voilà donc la nouvelle livraison, tout frais sortie de la monteuse numérique :
La question hyper importante, une vraie question de recherche qui nous taraudait, c’était : « comment appeler ça ? ». Les propositions étaient les suivantes :
Les bulles financières (ou comment se faire passer un savon)
Les banques ont les grosses boules
La famille Barbapapa
Toute autre contribution, pour peu qu’elle soit frappée (et bien frappée) du sceau de la rigueur académique (et mouse) est la bienvenue.
Vu aujourd’hui sur FinanceProfessor : un homme (Peter Schiff) avait prédit la crise des subprimes, et quand celle-ci s’est déclenchée, il a prédit que ça allait être pire.
La vidéo totale (plusieurs interviews sur plusieurs mois) est là, chez FinanceProfessor. Et mes deux sous d’analyse :
La plupart des interviews sont faites sur FoxNews. Il peut y avoir plusieurs raisons : (1) seule FoxNews pouvait inviter Peter Schiff, par volonté délibérée d’attirer de l’audience en provoquant des polémiques juteuses (2) Seule FoxNews offrait un historique des journaux télévisés sous forme de vidéos en ligne, facilement téléchargeables et montables par quelqu’un qui voulait montrer que Peter Schiff avait raison ;
Ce n’est pas tant la posture de Peter Schiff qui est intéressante : nous savons maintenant qu’il avait raison. Ce qui est très intéressant, c’est le discours de ses contradicteurs : à des chiffres fondamentaux, ils répondent « je ne vois rien d’inquiétant » ou « vous êtes paumé » (off-base). C’est bizarre, ça me rappelle quantité de gens qui disaient, pendant la bulle des dot com « les méthodes d’évaluation des entreprises de la vieille économie (sic) ne sont plus applicables aujourd’hui » (et je traduis « les fondamentaux ne signifient plus rien »).
J’aimerais bien que, après avoir été ridiculisé en public (et sur FoxNews, de surcroît), Peter Schiff se soit enrichi dans cette affaire. Parce qu’il faut du courage, et parce qu’il parle bien.
Même si c’est toujours (et uniquement) de la finance, c’est-à-dire que ça n’est pas si important que ça.
Apple est typiquement la 
