J’en parlais il y a quelques semaines, il est sorti hier : dans Les Echos, je disserte sur les méthodes d’évaluation des entreprises en prenant l’exemple d’une vache (article – payant – ici, sinon, il vous faut trouver un exemplaire du cahier pédagogique d’hier). Je voulais appeler mes vaches Sarah-Pauline, Monica et Hillary, mais Les Echos m’ont convaincu que La Noiraude, Blanchette et Marguerite, ça fleurait moins l’Arkansas. J’espère que le fond de l’article n’y a pas perdu.
Et comme d’habitude, j’ai eu dix fois plus de retours que si j’avais publié un article de recherche dans une revue académique en finance.

Depuis deux jours, je me documente sur les vaches, leur poids, leur prix, leur alimentation… C’est pour un article dans un quotidien de référence en échonomie, la vache étant un prétexte. C’est donc très amusant. Je sens vraiment qu’il y a un créneau dans « la finance pour les nuls » (Non, je ne fais pas références à certains banquiers).
Edit : ayé, je l’ai envoyé. Bon sang, j’avais oublié comme la contrainte du nombre de caractères était une vraie contrainte. Du coup, je n’ai pas réussi à faire passer le fait que le gaz émis par les vaches vient beaucoup plus des rots que des pets. Les lecteurs ne seront pas totalement informés, c’est dommage.

Merci à mon collègue Philippe Thomas, que vous pouvez admirer ici, pour l’idée séminale de ce thibillet.

Résumé des derniers jours :
Les banques US ont fait plouf. Alors la Bourse US fait badaboum.
Et puis certaines banques européennes font Klonk. Alors les Bourses européennes font shibam pow blop wizz…

Il y a 3 types de mensonges : les mensonges, les foutus mensonges, et les statistiques (Benjamin Disraeli)
« Le CAC a fait -9%, ce qui est la pire baisse depuis la pire baisse précédente »
« Et encore -8% c’est la panique »

Un pourcentage n’est qu’une grandeur symbolique. Certains commentateurs, ou boursicoteurs, oublient qu’il y a des sociétés derrière tout cela. Si, si, des vraies sociétés avec des produits et des clients.

Prenons un exemple pour montrer que les valorisations actuelles sont du n’importe quoi.

Air France (coté sur Euronext Paris) et Easy Jet (coté à Londres).

1. Les ventes annuelles d’Air France-KLM sont de l’ordre de 24 milliards d’euros. Celles d’EasyJet, 2,26 milliards. Donc Air France KLM a des ventes qui représentent plus de 10 fois celles d’EasyJet.
2. Mais les deux sociétés n’ont pas les mêmes tarifs, ni les mêmes coûts. Prenons alors leurs Résultats opérationnels (Ventes – coûts d’exploitation). Air France-KLM : 1,27 milliards d’euros. Easy Jet : 28 millions d’euros (0,028 milliards). Donc Air France KLM a un résultat opérationnel qui représente plus de 45 fois celui d’EasyJet.
3. Ne comparons pas les Bénéfices (résultats nets), car EasyJet fait des pertes.
4. Passons aux valorisations boursières. Air France – KLM vaut aujourd’hui 4,13 milliards d’euros ; EasyJet vaut 1,65 milliards d’euros. Donc Air France KLM (qui dégage 45 fois plus de résultat opérationnel qu’EasyJet) est juste valorisé 2,5 fois plus qu’EasyJet.

Petit tableau récapitulatif

Ce qui est amusant, pour qui a l’esprit joueur (et si je ne l’avais pas, je n’aurais pas un PEA), c’est que

• Non seulement Air France KLM a une valeur représentant 1/6ème de ses ventes, soit 2 mois de ventes, tandis qu’Easy Jet est valorisé à presque une année de ventes. C’est normal, coco, c’est la valeur de la marque Easy Jet, ben voyons…
• Mais surtout, Easy Jet a une valeur boursière représentant plus que la valeur de ses avions au bilan. C’est rassurant. Tandis qu’Air France – KLM a une valeur boursière qui représente… euh… 1/3 de la valeur de ses avions. Y sont où les autres avions ? Y valent plus rien ? Faut-il arrêter de voler sur Air France – KLM ? (parce qu’ils ont quand même les 2/3 de leur flotte qui ne sont pas comptés dans leur cours boursier, alors, existent-ils vraiment ?)

A de tels niveaux de dévalorisation, je sens qu’il va y avoir des méchantes OPA dans l’air. Pendant que certains paniquent et continuent à vendre à tout va, je pense que beaucoup de prédateurs mobilisent leur cash. Car il y a quand même beaucoup de sociétés qui n’ont pas de problèmes de liquidité…

La plupart d’entre vous n’auront rien remarqué, mais les plus accros aux infos, ou à Boursorama, auront noté comme un léger frémissement sur les marchés financiers, ces derniers jours.
Des commentateurs compétents (George W. Bush, Nicolas Sarkozy) ont donné une analyse pleine de sens, qui allait plutôt dans le sens normatif (voilà ce qu’il faudrait faire) plutôt que positif (voilà ce qui s’est passé). Autant dire que cette situation est entre de bonnes mains.
J’ai un collègue et ami (oui, la conjonction des deux peut arriver) qui a été interviewé pour une émission télévisée. Sujet : une certaine inquiétude sur quelques fluctuations de marché récentes. Voilà ce à quoi il s’attendait, par ordre décroissant de probabilité :

• Devoir expliquer, pédagogue, les fondements de cette crise.
• Formuler un oracle sur les développements futurs (a-t-on touché le fond ?)
• Rassurer les petits épargnants sur le risque systémique (le Franc va-t-il être dévalué ?!)

Ce qu’il a eu, ça a été :
– OK, c’est qui les coupables ?
– Ecoutez, ce n’est pas facile d’être tranché, c’est un ensemble de causes
– Oui, mais nous, on veut un nom, alors, c’est qui les coupables ?
– Je peux vous proposer une analyse détaillée, qui montre la répartition des responsabilités…
– Non, on n’a pas le temps, et le spectateur va zapper, alors, en un mot, c’est qui les coupables ?

Mon collègue s’est bien gardé de répondre, mais la pression était forte, il fallait faire de l’audience avec une déclaration percutante. D’autant plus que les téléspectateurs sont des cons, il ne comprennent pas les mots de plus de 3 syllabes, ou les raisonnements qui durent plus d’une minute.

Donc moi j’ai une réponse rapide, à l’aune de la demande : les coupables, ce sont les médias.

1. Trop grande rapidité. informations, rumeurs et démentis se succèdent. On a l’impression que c’est à celui qui tirera le plus vite le scoop ravageur, la nouvelle qui fait peur.
2. Aucune mise en perspective. On parle de 700 milliards de dollars pour renforcer le système financier américain. En lisant, on apprend qu’il s’agit d’une crise de liquidité, il faut trouver de l’argent liquide pour les banques. Alors on peut réfléchir : et si ces banques émettaient des titres, à court terme, pour se refinancer ? Oh, c’est dingue, ça existe déjà, on appelle ça des certificates of deposit (CDs). Et le marché des CDs représente… 16 000 milliards de dollars. Ah OK, donc les 700 milliards de dollars nécessaires pour renflouer les banques, c’est moins de 5% des montants qu’elles collectent sur les marchés à court terme. C’est sûr, la situation est dramatique…
3. Aucune analyse. Je ne défends aucunement le système financier, l’idéologie libérale ou les rémunérations des dirigeants. Mais je souhaiterais bien que le débat s’élève au-dessus d’idées populistes, voire poujadistes. Parce qu’il y a deux types de personnes : les moutons qui s’angoissent, et veulent trouver un bouc émissaire pour les exonérer de leur responsabilité, un bon bouc porteur d’étiquette ; et puis il y a les béliers, qui sont plus posés, qui aimeraient vraiment comprendre… et qui ne trouvent pas matière à nourrir leur réflexion.

Merci de penser à ces derniers…

Je reviens à mon sujet monomaniaque des dernières semaines. Non pas pour vous asséner une not-to-do list (qui est presque prête), mais pour mentionner une avancée économique fort intéressante. Monsieur Jean, infatigable découvreur de ressources intellectuelles et néanmoins blogesques, m’en a donné la primeur : une société propose une monnaie virtuelle pour marquer la priorité d’un e-mail.
Comme c’est en anglais, que certain(e)s d’entre vous ne lisent pas ce dialecte (déjà que le français, ils ont du mal), je vous la fais Nelson Monfort : devant l’afflux des mails, cette société propose de pouvoir allouer plus ou moins d’argent (des Serios, monnaie virtuelle) pour signaler la priorité de son mail. Evidemment, chaque employé a un budget limité, la question posée dans l’article étant : comment alloue-t-on le budget ? Le même budget pour tout le monde ? Les chefs ont plus ? Moins ?

Voici mes deux Serios de réflexion sur le sujet :

• C’est un peu analogue à la Poste : on paie plus cher pour un traitement prioritaire. Mais la différence majeure est que la Poste fait payer plus cher un transport plus rapide et/ou plus sécurisé. Ici, ça équivaut plutôt à payer la Poste pour qu’elle mette une guirlande lumineuse autour du message, un truc qui dit « Ouvrez-moi Ouvrez-moi Ouvrez-moi » (comme dans la chanson hallucinogène de Billy Ze Kick).
• La gestion se déplace : ce n’est plus le destinataire qui décide quels messages il va lire / traiter, c’est l’expéditeur qui choisit pour lui.
• La question du prix, et de l’allocation de Serios, devrait évidemment faire jubiler quantité d’économistes : je suppose que ce marché s’apparentera à une procédure d’enchères, ou à une branche de la théorie des jeux. Si Zlomard a mis 5 Serios sur son message, j’ai intérêt à mettre 6 Serios sur le mien. C’est donc E-bayl (l’Ebay de l’e-mail). Mais encore faut-il que les prix soient publiés, donc qu’il y aie une cotation.
• Je ne vois pas l’intérêt pour le récepteur. Touche-t-il les Serios ? Peut-il les épargner, les placer, et puis, après une certaine accumulation, se payer une secrétaire pour gérer ses mails ?

En tout cas, merci Monsieur Jean, ce blog d’économiste m’a l’air fort intéressant (quoiqu’en rosbif), car il part du point de vue de la vie quotidienne. Lisez par exemple le fait que les clients paient plus cher quand on met une étiquette « commerce équitable », c’est redoutable…

Les nouvelles se bousculent dans la boite aux lettres. Je reçois des épreuves relues de mon « monument » (je ne m’en lasse pas, c’est surtout impressionnant quand c’est vu dans une perspective cosmique), une nouvelle édition de Analyse financière va sortir d’ici quelques jours (mon premier vrai livre rien qu’à moi), mais c’est surtout un troisième livre qui m’amuse. En janvier dernier, un de mes éditeurs m’a demandé de participer à un ouvrage collectif. Je n’étais pas chaud. Il s’agissait d’expliquer la gestion à des lycéens qui n’y connaissent rien. Et il y avait un chapitre sur la finance. Et ça, j’ai adoré le faire. Cela m’a pris pas mal de temps (faire simple, c’est long), mais j’ai réussi à y condenser beaucoup de choses. Alors, certes, oui, il y a des « monuments » de 1 200 pages, et puis il y a des petits chapitres de 20 pages, péniblement terminés dans un train Turin-Oulx (heureusement, le train avait du retard), et là ça y est, le livre est enfin sorti. Ne l’achetez pas, vous n’êtes plus lycéens depuis longtemps (et ça se voit), c’était juste histoire de dire que pendant qu’il y en a qui dorment sur les plages…

Je suis en train de travailler à la relecture de mon « monument » (je ne le qualifie pas comme tel, c’est ce qu’un collègue m’a écrit dans une dédicace reçue ce matin), et je tombe sur un passage que j’avais traduit de manière un peu enlevée :

Vous apprenez que les ingénieurs ont pris du retard dans la mise au point du projet. Ils pensent que « ça va marcher du tonnerre » mais admettent qu’il y a « oune petite risque » que cela ne marche pas.

Brealey, Myers, Allen, Principes de gestion financière, 8ème édition, Pearson Education France, p. 239.

Je suis amusé, et reconnaissant, de la liberté que l’éditeur m’a laissé (ou alors le correcteur n’a rien vu, comme ici).

Cela n’est pas seulement parce que je suis devant le débat télévisé de nos deux candides candidats, peut-être est-ce à cause de l’heure tardive, et de ma fatigue accumulée, mais j’ai encore une preuve de la futilité relative des oeuvres humaines. Voilà, j’ai passé une dizaine de mois cumulés à traduire, deux fois de suite, la majorité des chapitres du Brealey-Myers, et je devrais en être content, car cela a changé la face de l’industrie du bâtiment français :

Vous n’êtes pas des amoureux. Asservis par vos ordinateurs tentaculaires, frénétiquement rivés à vos écrans CAC40, vous n’avez qu’un dieu, Boursorama, qu’un idéal, l’ISF.
Vous me décevez tous cruellement, avec une constance qui frise un R² de 100%.
J’aurais mieux fait de me faire moine (sans rien sous ma robe) ou ascète pour m’en faire de 5 à Sète.

Tels des étudiants névrotiques, vous avez mal lu le sujet d’examen. Il ne s’agissait pas de trouver des proxies du mariage d’intérêt, mais des proxies du mariage d’amour. Donc de réduire l’amour à une dimension statistique, froide et calculée. Je repose la question : quels paramètres observables permettraient de dire « non, ce mariage n’a pas l’air d’un mariage arrangé comme tous les autres, mais plutôt d’un mariage par amour » ? (chose rare, j’en conviens, mais bon, on est dans un monde théorique).
Vous avez quelques heures, tous documents autorisés.

J’avais une discussion intéressante avec un collègue, à midi, sur un de ses papiers de recherche. Je ne peux pas en parler ici, des fois que des espions du KGB (comment, ça existe plus ?) voudraient piquer ses idées de recherche à mon collègue, et publier avant lui dans International Journal of Big Ideas and Small Salaries.
En revanche, cela m’a ouvert des horizons vertigineux. Vous savez ce que c’est qu’une variable proxy ? Non ? Oulala, la honte, c’est pas possible d’avoir un tel ramassis de bras cassés !
Prenez vos cahiers, vos crayons, et notez scrupuleusement, c’est chement utile (enfin, uniquement quand on fait de la Recherche).

J’apprends avec les profs : une proxy, virgule, c’est une variable observable d’un phénomène non observable directement. Par exemple, on pourrait dire que les vaguelettes concentriques qui s’élargissent à la surface d’un lac sont une proxy de ce qu’on a pas vu, à savoir que Raoul a balancé sa belle-mère à l’eau il y a 2 minutes. Bon, mais là, le balancement à l’eau aurait pu être observé, et quantifié, c’est juste qu’il fallait pas tourner la tête à ce moment précis pour regarder les faucons, triple buse !

Dans ma thèse de doctorat (téléchargeable ici, je suis comme ça, moi), je prenais un autre exemple : pour mesurer le niveau d’éthique d’un dirigeant ou d’un homme politique (variable difficile, ou impossible, à mesurer), on peut prendre comme proxy son nombre de mises en examen, parce que ça, c’est de l’information bien publique, bien connue.
Bref, le papier de recherche de mon collègue porte sur le mariage, et notamment le mariage par intérêt.
Moi qui suis fleur bleue et candide, je lui dis « mais enfin, est-ce que tu contrôles par l’amour ? »
Pouf, pouf, j’explique.

J’apprends avec les profs : une variable de contrôle, c’est une variable « grain de sel », qu’on rajoute pour vérifier qu’on ne se trompe pas dans ses hypothèses. Par exemple, Vadoncq & Min Abl ont montré que quand la température baisse, le nombre de suicides augmente. Mais en fait, il n’y a pas de corrélation directe entre les deux phénomènes : c’est juste que l’origine des deux phénomènes est la même. En effet, en hiver, il fait froid, et il fait gris, donc les gens dépriment, donc on a plus de suicides. Si, dans le modèle « Froid = suicide », on avait introduit la variable de contrôle « Saison », on aurait vu que ce n’est pas le froid qui explique les suicides, mais l’hiver. Bref, le pouvoir explicatif du froid disparaît quand on contrôle par la saison. Fin de la séance.

Quand je demandais à mon collègue « est-ce que tu contrôles par l’amour ? », je voulais dire deux choses :

1. Le mariage ne se réalise pas que par intérêt, il peut aussi être un mariage d’amour. Alors comment identifier les mariages d’intérêt ? (ce qui représente ce que mon collègue recherche)
2. En fait, je voulais souligner qu’il n’existe pas une variable mesurable de l’amour, et c’est tant mieux, ça veut dire que l’odieuse recherche dissectrice et formolée n’arrivera jamais à profaner le sanctuaire de l’amour vrai.

« Eh ben si », m’a répondu en substance mon collègue. Et il m’a cité à l’appui quelques variables proxy qui permettent, raisonnablement, de dissocier les mariages d’intérêt des mariages d’amour.
Effrayant.

J’ai un abonnement de téléphone mobile. 2h par mois, et c’est tout. La société de téléphonie mobile, dont j’ai déjà parlé, pousse la délicatesse jusqu’à m’envoyer un SMS pour me dire quand j’ai consommé tout mon forfait, et que je commence donc à flirter avec la délinquance de la sur-consommation.
Ce SMS arrive invariablement le 29 ou le 30 du mois. Sentiment d’ajustement parfait. Il suffit de peu pour éclairer ma fin de journée (et de semaine)(et de mois).

Ceci est un brouillon d’un réflexion plus générale, qui nécessitera plusieurs thibillets, à parution évidemment aléatoire (voire improbable).
En fait, il y a deux idées, apparemment dissociées, mais que je pense être liées à terme.

1. La crise écologique, et les actes réalisés

• La grande Loulou m’a prêté un livre qui essaie d’analyser le phénomène actuel. J’en ferai une analyse plus détaillée quand je l’aurai terminé, mais si l’on passe son titre à mon avis mal choisi (« comment les riches détruisent la planète ») on trouve quelques idées que je vous résume :
1. Notre planète connaît actuellement la 6ème grande extinction animalière de toute son histoire. La cinquième a eu lieu il y a 65 millions d’années (disparition des dinosaures).
2. Depuis le XIXème siècle, les entreprises et les pays ont émis quantité de gaz dans l’atmosphère, la particularité de ces gaz (dont le CO2) étant de rester longtemps dans l’atmosphère terrestre, et d’empêcher que la terre renvoie les rayonnements du soleil. Donc la terre se réchauffe.
3. Un réchauffement apparemment bénin (quelques degrés) peut déclencher des catastrophes majeures : thermiques bien sûr, mais aussi maritimes (fonte des glaces), épidémiologiques (les moustiques du palu venant s’implanter en Europe), humaines (déplacements majeurs de population) et évidemment climatologiques (canicules, ouragans).
• Cela n’est pas très éloigné de l’analyse de Tristan Nitot, qui souligne que cela tient essentiellement à une augmentation régulière de la consommation, érigée en valeur culturelle (j’achète un 4×4 donc j’existe).
• Quels sont les acteurs qui tentent d’enrayer ce processus ? Quantité de personnes. Des individus, des associations, des scientifiques qui essaient d’expliquer pédagogiquement les enjeux, et des entreprises. J’en ai deux exemples en tête. Yvon Chouinard, dont je viens de finir le livre, contribue depuis 1985 au club « 1% pour la planète », qui regroupe les entreprises qui donnent 1% de leurs ventes (ou plus) à des causes environnementales. Par ailleurs, dans La Tribune du 8 mars 2007, on apprend que Bank of America va consacrer 20 milliards de dollars à un fond vert d’aide aux projets personnels favorables à l’environnement (géothermie, énergie alternatives, isolation etc.).

Je reviendrai sur ces différents éléments, notamment en citant différents passages du livre d’Yvon Chouinard, dans ma rubrique Verts de Terre.

2. Le court-termisme financier, ou après moi le déluge

• Ce n’est pas parce que je suis professeur de finance que je dois adhérer à tout ce qui fait la sphère financière. Il y a des bons comportements, des comportements rationnels (ce ne sont pas forcément les mêmes) et des comportements pervers.
• Un des thèmes sur lesquels je me suis déjà exprimé, c’est la mutualisation des coûts : une entreprise qui licencie renvoie le coût à la communauté (agences ANPE, prestations sociales) ; une entreprise qui pollue mutualise les coûts sur la communauté (augmentation de l’asthme des enfants, des angines, des allergies, augmentation des coûts de retraitement, réchauffement global, cancers de la peau, etc.). Or, qu’est-ce qui favorise ces comportements ? Certes, il s’agit d’abord d’une dissociation entre les gains (privés) et les coûts (publics), d’où la volonté de certains législateurs d’imposer une notion de pollueur-payeur. Mais il y a aussi un problème de relation au temps.
• Quand on dit développement durable, on utilise un terme trompeur. Sustainable development, c’est le développement tenable, comme on parle de croissance tenable en finance (par opposition à une croissance intenable). L’analogie en course à pied, c’est le rythme anaérobie lactique, où l’on produit plus d’acide lactique qu’on ne peut en éliminer, donc on a des crampes, on ralentit, on s’écroule (exemple ici, notamment le graphique)… Le problème, c’est que les dirigeants de sociétés cotées ont une « durée de vie » trop courte dans leur fonction pour avoir des incitations à des politiques durables, ou tenables. Les papiers de recherche ne donnent pas tous les mêmes chiffres, mais en moyenne, 15% des dirigeants changent chaque année. Et ces 15% peuvent concerner uniquement certaines entreprises : plus d’un quart des dirigeants « remerciés » étaient en poste depuis moins de 3 ans. Rien d’étonnant à ce que les directeurs financiers raccourcissent les délais de retour à la rentabilité imposés aux projets, pour que ceux-ci soient en ligne avec leur propre durée de vie dans la société (via FinanceProfessor). Exit la politique de long terme, les grandes visions stratégiques, la volonté de léguer la terre à nos enfants…

Je sais, je l’ai déjà dit… mais la répétition est pédagogique !

Ce soir, l’action Google a atteint son plus haut sommet boursier : 483 dollars et quelques. OK, ça fait un peu moins en euros, mais pour une société qui est partie de 85 $ l’action en août 2004, c’est… comment dire… enviable, comme progression.
Ce qui m’amuse, et m’étonne, c’est la capacité des analystes, aujourd’hui, à fixer des objectifs de cours à 600 $ d’ici quelques mois.

Non pas que je conteste cet objectif : je suis professeur de finance, donc, comme Jean Gabin, ce que je sais, c’est qu’on ne sait jamais rien. Non pas que je conteste la méthode pour arriver à ce chiffre (s’il y en a une) : après tout, si l’on trace une courbe de la hausse passée de Google, on devrait arriver vite à 600 $.

« Sachez-le, être expert financier présente certains risques, comme celui de se retrouver au milieu d’individus impatients de vous expliquer leur système pour faire fortune en achetant des actions. heureusement, ces fâcheux entrent en hibernation temporaire chaque fois que le marché baisse. »
Richard Brealey, Stewart Myers, Franklin Allen, Principes de gestion financière, 8ème édition, Pearson Education France, Chap. 4, 2006.

Mais c’est sûr, Google c’est efficace quand c’est utilisé intelligemment.