Suite au thibillet d’avant-hier, Fernand a fourni un tableau en commentaire. Il s’agit de la cotation des CDS (Credit default swaps) sur les différentes banques et gouvernements, comparée à leur notation de solvabilité annoncée par Standards and Poors. Ce tableau étant peu lisible en commentaire, je l’ai remis en forme et le fournis ici. (il faut descendre dans la page…)

Issuer Name	S&P	CDS	Country
Germany	AAA	83,69	DE
France	AAA	158,42	FR
United-Kingdom	AAA	84,21	GB
USA	AA+	47,94	US
BNP-Paribas	AA	231,56	FR
HSBC	AA	121,58	GB
Royal-Bank-of-Canada	AA-	59,96	CA
Toronto-Dominion-Bank	AA-	64,93	CA
Barclays	AA-	261,11	GB
Japan	AA-	111,88	JP
Deutsche-Bank	A+	189,72	DE
DZ-Bank	A+	123,84	DE
Credit-Mutuel	A+	245,9	FR
Credit-Agricole-Corporate-and-Investment-Bank	A+	238,22	FR
Credit-Agricole	A+	244,36	FR
LCL	A+	245	FR
Natixis	A+	227,29	FR
Societe-Generale	A+	319,02	FR
Bank-of-Scotland	A+	235,5	GB
Barclays	A+	256,01	GB
Lloyds	A+	326,84	GB
Royal-Bank-of-Scotland	A+	349,76	GB
Intesa-Sanpaolo	A+	329,66	IT
Mediobanca	A+	307,41	IT
Italy	A+	373,88	IT
Bank-of-Tokyo-Mitsubishi	A+	174,41	JP
Bank-of-America	A+	381,07	US
U.S.-Bancorp	A+	84,83	US
Commerzbank	A	271,47	DE
Deutsche-Postbank	A	123,86	DE
Standard-Chartered	A	149,89	GB
UniCredit	A	370,55	IT
Bank-of-America-Corporation	A	379,68	US
Citigroup	A	235,34	US
Goldman-Sachs	A	244,71	US
Morgan-Stanley	A	309,58	US
Norddeutsche-Landesbank-Girozentrale	A-	193,83	DE
Banca-Monte-dei-Paschi-di-Siena	A-	417,38	IT
Banca-Popolare-di-Milano	A-	489,26	IT
Banco-Popolare-Societa-Cooperativa	A-	650,38	IT
WestLB	BBB+	379,78	DE

Pour les non familiers des CDS, leur cotation indique le prix que le marché est actuellement prêt à les payer, qui est lié à l’estimation du risque de faillite (plus le CDS est cher, plus les investisseurs parient (littéralement) sur la faillite.
Si l’on prend comme hypothèse que les notes de Standards and Poors sont raisonnablement correctes, on constate des divergences de prix étonnantes : certains actifs sont estimés par le marché comme étant beaucoup plus proches de la faillite que d’autres. Pour simplifier les comparaison, j’ai fait deux classements : par note décroissante (de AAA à BBB+), c’est le tableau ci-dessus, puis par prix de CDS croissant (de celui le moins cher, donc moindre probabilité de faillite estimée par le marché, jusqu’au plus cher).

Voici maintenant le tableau classé par prix de CDS croissant : les États (ou banques) considérés comme étant peu en risque de défaut sont en haut, les autres en bas.

Issuer Name	S&P	CDS		Country
USA	AA+	47,94		US
Royal-Bank-of-Canada	AA-	59,96		CA
Toronto-Dominion-Bankbig	AA-	64,93		CA
Germany	AAA	83,69		DE
United-Kingdom	AAA	84,21		GB
U.S.-Bancorp	A+	84,83		US
Japan	AA-	111,88		JP
HSBC	AA	121,58		GB
DZ-Bank	A+	123,84		DE
Deutsche-Postbank	A	123,86		DE
Standard-Chartered	A	149,89		GB
France	AAA	158,42		FR
Bank-of-Tokyo-Mitsubishi	A+	174,41		JP
Deutsche-Bank	A+	189,72		DE
Norddeutsche-Landesbank-Girozentrale	A-	193,83		DE
Natixis	A+	227,29		FR
BNP-Paribas	AA	231,56		FR
Citigroup	A	235,34		US
Bank-of-Scotland	A+	235,5		GB
Credit-Agricole-Corporate-and-Investment-Bank	A+	238,22		FR
Credit-Agricole	A+	244,36		FR
Goldman-Sachs	A	244,71		US
LCL	A+	245		FR
Credit-Mutuel	A+	245,9		FR
Barclays	A+	256,01		GB
Barclays	AA-	261,11		GB
Commerzbank	A	271,47		DE
Mediobanca	A+	307,41		IT
Morgan-Stanley	A	309,58		US
Societe-Generale	A+	319,02		FR
Lloyds	A+	326,84		GB
Intesa-Sanpaolo	A+	329,66		IT
Royal-Bank-of-Scotland	A+	349,76		GB
UniCredit	A	370,55		IT
Italy	A+	373,88		IT
Bank-of-America-Corporation	A	379,68		US
WestLB	BBB+	379,78		DE
Bank-of-America	A+	381,07		US
Banca-Monte-dei-Paschi-di-Siena	A-	417,38		IT
Banca-Popolare-di-Milano	A-	489,26		IT
Banco-Popolare-Societa-Cooperativa	A-	650,38		IT

Je cite Fernand « Sans surprise, le CDS des USA côte le tiers de celui de la France, malgré un AA+ contre un AAA. Et, il représente environ la moitié de celui de l’Allemagne. Le marché est donc indifférent aux états d’âme de S&P, et se demande pourquoi la France est encore AAA. Par ailleurs, le CDS du japon (AA-) reste nettement inférieur à celui de la France.
Même le CDS de Standard Chartered (A) est inférieur à celui de l’Etat français. Là, on peut se poser des questions sur le raisonnement du marché. A titre personnel, je pense encore qu’il y a bien moins de risque que l’Etat français soit en cessation de paiement que StandChart ne fasse faillite.
Autre incohérence, plus facile à appréhender au niveau national : le CDS de Natixis est légèrement inférieur à celui de CA SA, et même à celui de BNP Paribas. La différence n’est pas bien grande, mais il est de notoriété publique que Natixis a été en quasi faillite et est perfusé par BPCE. Dans le cas présent, le marché anticipe probablement que le fonctionnement du système bancaire français est conçu de telle façon que Natixis ne pourra pas faire faillite, quitte à appeler l’Etat ou les autres banques françaises à son secours. Curieusement, dans le cas présent, S&P et le marché sont d’accord.
Bon, je ne vais pas vous commenter toute la liste, je vous laisse regarder et relever vous-mêmes les écarts qui peuvent vous surprendre. »

Une belle illustration de la prétendue rationalité des marchés en ces temps troublés. Tiens, en parlant de ça, comme je le pensais, l’action Apple a bien ouvert en baisse : -2% à cette heure… Cela dit, la perte est faible, le marché digère bien l’information.

(Avertissement : ceci n’est pas un conseil boursier, c’est une opinion ouverte pour discussion. Chacun doit être responsable de ses actes. Alors ne venez pas pleurer après, si jamais vous avez fait des moins-values, ou raté des plus-values).

• Il y a quelques heures, Steve Jobs a démissionné de ses fonctions de PDG, mais reste membre du conseil d’administration d’Apple.
• Malgré une suspension du cours de l’action, on aurait déjà constaté une baisse de 7% du cours boursier (je n’ai pas compris si c’était avant l’annonce ou sur un marché gris de transactions hors cote).

Apple est typiquement la glamour stock. On aime, on déteste, mais beaucoup d’investisseurs achètent plus la valeur sur la foi de convictions que sur un calcul rigoureux de cash-flows prévisionnels. En gros, Apple, ils y croient (« Non mais t’as vu le succès de l’iPad !! ») ou ils n’y croient pas (« C’est complètement surévalué, c’est Steve Jobs qui fait tout »).

Cette annonce nous donne donc, en live, un petit cas d’école. Les marchés américains ouvrent à nouveau demain, aussi vous aurez la matinée pour méditer sur « vais-je acheter de l’Apple ou pas ».

Voici mes opinions :

• Apple est un très belle machine à cash. Non seulement ils arrivent à vendre leurs produits avec des marges indécentes, mais leur concept de magasin en ligne (iTunes store, Mac App store) a été littéralement dopé par leurs produits mobiles : iPod puis iPhone et maintenant iPad. Cela a commencé avec la musique, et continué avec les applications (Angry Birds, ça vous parle ?) Avant Apple, personne n’aurait eu l’idée d’acheter des applis pour 1 € pièce en ligne (je ne compte pas les geeks barbus au fond de la classe). Et encore aujourd’hui, Apple est loin devant en termes de nombre d’applis et de qualité de l’offre en ligne.
• La valeur intrinsèque de Steve Jobs est positive, il a contribué et contribue toujours au cours boursier d’Apple : conférencier charismatique (ou vendeur qui arriverait à vendre de la neige à des eskimos, suivant que vous êtes pro-Jobs ou anti-Jobs), il a une réputation de perfectionniste pénible au sein de son groupe. Il est quand même un des rares personnages cités dans le livre Objectif zéro sale con (the asshole rule), au sein du chapitre « Les sales cons ont aussi leurs vertus ». Car ce perfectionnisme extrémiste (je vous renvoie au livre et à ses anecdotes) conduit à des employés qui disent « je n’ai jamais aussi bien travaillé que sous ses ordres« . (Steve Jobs le définit lui même, en répondant à la question « que ferait Apple sans vous »)
• Ceci n’est pas un thibillet hagiographique à la gloire de Steve Jobs. La question est sur la réplicabilité de l’homme : est-il irremplaçable, et à ce titre, un actif unique qu’Apple est en train de perdre ? Ma réponse en deux temps. La première réponse, évidente, est qu’un groupe comme Apple compte plus de 46 000 employés, et que Steve Jobs n’est ni designer ni ingénieur, bref, il reste du monde aux manettes, de la conception à la production. La deuxième réponse, c’est que si Steve Jobs est effectivement le perfectionniste extrêmiste qui nous est présenté, un homme qui « a une très haute opinion de ses qualités et une grande exigence, pour lui-même comme pour les autres » (ibid.), à votre avis, lequel de ces deux scénarios s’est produit dans les dernières années :
• Scénario 1 : « Moi, Steve Jobs, je crois beaucoup à la complémentarité, car j’ai les défauts de mes qualités. Je vais donc faire attention à recruter des cadres qui me soient complémentaires, et je vais les écouter ».
• Scénario 2 : « Il n’y qu’une seule manière de faire, la mienne, je vais donc recruter des clones de moi-même (en moins bien, évidemment) pour continuer ce business et alléger un peu mes épaules amaigries. Mais je reste vigilant ! »
• A votre avis, quel scénario est le plus probable. Je dirais 2. Apple compte donc aujourd’hui probablement une dizaine de cadres dirigeants « à la Steve-Jobs », et le successeur annoncé, Tim Cook, n’est pas vraiment une surprise.

Mon pari (et ça m’amusera de le gagner autant que de le perdre) : l’action Apple va baisser à la suite de cette nouvelle (7% me paraît un bon chiffre symbolique en effet) mais cette baisse sera de courte durée : quelques jours, peut-être plus à cause de ces marchés turbulents. Et puis le cours remontera à ses anciens niveaux, ou plus haut. (Rappel : Steve Jobs reste au conseil d’administration).

[edit du lendemain] J’avais globalement tort, par excès de pessimisme sur mes frères humains. La veille de l’annonce, le cours avait ouvert à 373,47 et cloturé à 376,18. Puis était venue l’annonce, et sur le marché parallèle, l’action avait enregistré une baisse de 5% à 7%. Le lendemain de l’annonce, le cours a ouvert à 365,08 (suite aux ordres constatés pendant la 1/2h de la pré-ouverture du marché). Après 1h de volatilité très limitée (368-372) le cours a monté progressivement pour atteindre 373,72 en cloture. Contre 373,47, la veille, avant l’annonce. Donc le marché a totalement intégré la nouvelle, sans variation notable. Je me cite « Mon pari […] : l’action Apple va baisser à la suite de cette nouvelle […] mais cette baisse sera de courte durée […]. Et puis le cours remontera à ses anciens niveaux, ou plus haut. » J’ai eu raison sur la tendance, mais pas sur les ordres de grandeur : la baisse a été uniquement de 2% (au lieu de 7%), et pendant quelques heures (au lieu de « quelques jours peut-être plus »). Cet exemple ne peut servir à établir une généralisation, mais je le retiendrai comme exemple de communication financière bien maîtrisée. [fin d’edit]

Je n’ai pas le temps de commenter en détail cette nouvelle, mais voilà une information (merci à ESCP Europe Community Headlines) qui apporte de l’eau au moulin des discussions précédentes :

• Le site Business insider publie un article (en anglais, pas le temps de traduire) selon lequel un ancien analyste senior de Moody’s (une des trois agences de notation financière) décrit les processus à l’intérieur de ce groupe comme « corrompus jusqu’à l’os » (corrupted to the core). Pour ceux que cela intéresse, le rapport de ce Senior Analyst (William J. Harrington) à la SEC, daté du 8 août, est disponible ici.
• Au moment où l’on s’interroge sur la dégradation de la note US (rappelons que seul Standards and Poors a dégradé sa note) et la notion d’actif sans risque, le rôle et le pouvoir des agences de notation est régulièrement remis en cause.
• Mais surtout, voici encore une illustration de la théorie de l’agence. En résumé : demandez-vous toujours comment une personne est rémunérée, et dans quelle mesure ce mode de rémunération influera sur ses décisions. Ici, (je cite l’article de Business Insider) « Il est bien connu que le conflit d’intérêt primordial chez Moody’s est le suivant : la société est payée par ces même « émetteurs » (banques, entreprises) dont elle est censée noter objectivement les titres financiers. »

Le rapport de Harrington (qui a démissionné de Moody’s) cite de multiples dysfonctionnements, pressions, sanctions, pour aboutir à des notations qui ne sont pas celles initialement recommandées par les analystes. La page de Business Insider en donne quelques extraits (en anglais, toujours). Bonne lecture.

Sur les dernières semaines, les valeurs boursières sont malmenées, notamment les valeurs du secteur bancaire. Prenons le cas de BNP Paribas (graphique joint) : la baisse est quasiment continue depuis début juillet.
Au sujet de cette baisse (de la Bourse en général, des valeurs bancaires en particulier), la presse économique a pointé du doigt les ventes à découvert.
Rappelons d’abord le principe de la vente à découvert, pour éviter quelques fantasmes populaires.

• Ce qui n’est pas de la vente à découvert, et qu’on appelle « l’investissement boursier classique ». L’investisseur a de l’argent liquide, et il achète des actions. Il est alors en position longue (long, dans la langue de Jess Long), c’est-à-dire qu’il détient des actions. Il attend que  le cours de celles-ci monte. Quand le cours a monté, l’investisseur revend les actions et récupère une plus-value.
• La vente à découvert (VAD). L’investisseur vend ce qu’il n’a pas en portefeuille, il se met donc à découvert, non pas d’un montant en argent, mais d’un montant en titres (« Vous avez -100 actions Société Générale sur votre compte »). Il est alors en position courte (short, dans la langue de Shorty Rogers, d’où le superbe barbarisme « je vais shorter des actions »). Il récupère l’argent liquide de la vente, et attend que le cours des actions baisse. Il rachète celle-ci à un cours inférieur et comble son découvert en titres (« Vous avez -100 + 100 = 0 actions Société Générale sur votre compte »). Au passage, il a fait une plus-value, puisqu’il a vendu pour plus cher qu’il n’a racheté, mais l’ordre est inversé par rapport à un investissement classique : ici, on vend d’abord, on achète après.

Il en découle que la vente à découvert est en fait une spéculation à la baisse : on fait de la VAD parce que l’on pense que les cours vont baisser. Normalement, il y a plusieurs questions qui en découlent.

Est-ce qu’il peut y avoir causalité, c’est-à-dire que le fait de faire des VAD fait baisser les cours ?

Oui. Normalement, la VAD n’a pas été conçue pour cela : il y avait une information exogène (par exemple, on sait que tel indicateur va être publié) qui faisait penser que les cours allaient baisser, et certains pratiquaient alors des VAD. Mais le fait de vendre à découvert, c’est vendre, et s’il y a beaucoup de ventes, eh bien ça fait baisser les cours.

On peut donc assister à l’inverse d’une bulle spéculative : rappelez-vous, à l’époque des dot.com (années 2000), on achetait des actions « parce que ça n’arrêtait pas de monter », et donc on achetait, et donc ça montait. Le problème de ces petits jeux, c’est qu’il faut vite repasser le Mistigri (la patate chaude) à quelqu’un d’autre, parce qu’au final, celui qui a acheté au plus haut de la bulle des dot.com, eh bien, hum, il est méchamment collé à sa position (cf. graphique joint).

De la même manière, dire « ça va mal » et faire des VAD, c’est du domaine de la prophétie auto-réalisatrice : si les cours baissent, est-ce que c’est parce que ça allait mal, ou est-ce à cause des VAD ? Quand homme blanc couper beaucoup de bois, ça veut dire hiver sera froid. Nous reviendrons sur cette histoire d’information.

Est-ce que la VAD permet de s’enrichir avec ce qu’on n’a pas ?

C’est un fantasme populaire assez courant, du genre « Je vends 1 milliard d’actions que je n’ai pas, je les rachète quand elles baissent, et j’empoche la différence ». Ne parlons même pas de l’incertitude (c’est pas sûr que ça va baisser), mais plutôt du coût. La vente à découvert nue (naked short), c’est-à-dire le fait de vendre des titres qu’on n’a absolument pas, est très peu courante, et elle n’est pas possible pour des investisseurs individuels. La plupart des institutions financières, pour accepter une VAD, demandent que vous ayiez un engagement, par exemple, que vous ayiez emprunté les titres. La VAD devient alors (1) j’emprunte des titres (qui ne sont pas à moi, donc) (2) je les vends à découvert (3) j’attends que ça baisse (4) je rachète (5) je rembourse mon emprunt. Ce n’est plus ici une vente à découvert nue, car j’ai un engagement sur ces titres. Et la conséquence la plus importante, c’est que je paie un intérêt sur cette opération. Ce n’est donc pas une opération magique ou gratuite.
Cela dit, je suis preneur d’informations quantifiées, car je constate que quantités d’informations (me) manquent : quelle est la proportion des naked shorts dans le total des VAD ? Quels sont les montants de VAD en % des échanges actuels ? Quels sont les acteurs les plus actifs ?
Je signale qu’à ce jour, on n’a pas de preuve formelle que les ventes à découvert déclenchent des baisses de cours : cela peut tout aussi bien être le fait que les VAD illustrent des problèmes qui, par ailleurs, déclenchent des baisses des cours.

Quels sont les intérêts de la vente à découvert ?

On rentre ici dans des opinions. C’est un sujet amplement débattu. Voilà mes deux sous d’impressions sur le sujet. Je trouve que les VAD sont plutôt une bonne chose, en terme de liquidité, et en terme de circulation de l’information.

• Liquidité. Sur un marché, la fixation du prix est fonction de l’offre et de la demande. Pour avoir confiance dans le prix fixé, il faut que l’on constate de gros volumes d’offre et demande (prix d’équilibre). Or, sur certaines actions, il peut y avoir pénurie de titres, soit parce que peu de titres sont cotés, soit parce que les investisseurs ne veulent pas s’en défaire. On constate aussi, en finance comportementale, que le fait de détenir des titres peut biaiser les décisions de revente, et conduire à conserver des titres trop longtemps. Aussi, un marché qui ne serait gouverné que par ceux qui détiennent des titres serait un marché incomplet. La VAD permet à n’importe qui de faire une transaction sur des titres donnés, qu’il les aie en portefeuille ou pas. Cela élargit donc le marché, ce qui est une bonne chose pour la liquidité des échanges et la fixation des prix d’équilibre.
• Circulation de l’information. En suivant la théorie des signaux, ce qui fait bouger les marchés boursiers, ce ne sont pas les performances économiques des sociétés, mais plutôt les informations. Si un cours boursier varie, c’est que de nouvelles informations pertinentes sont apparues ; si un cours boursier ne varie pas (c’est-à-dire, si l’offre et la demande restent au même état), cela veut dire qu’il n’y a pas de nouvelles informations pertinentes : soit que les nouvelles informations soient inutiles, soit qu’elles aient déjà été intégrées dans les cours, donc dans l’équilibre actuel. Certes, ici, j’évite de définir ce que j’entends pas « information pertinente », je ne le fais qu’en établissant le symptôme : j’appelle information pertinente une information qui fait fluctuer le cours boursier. En ce sens, la VAD est un signal, elle transmet de l’information. S’il y a des rumeurs sur un titre, et que ces rumeurs conduisent à des VAD, cela indique un certain degré de crédibilité de ces rumeurs. Attention : je n’ai pas dit « Si une rumeur déclenche des VAD, cela veut dire qu’elle est vraie ». Je dis « Si une rumeur déclenche des VAD, cela veut dire que certains investisseurs sont prêts à prendre le risque (et le coût) d’une VAD, cela nous donne donc une information sur l’état d’esprit du marché ». C’est en ce sens que je dis que les VAD aident à faire circuler l’information existante, ou aident à créer de nouveaux éléments d’information. Ce qui me met la puce à l’oreille, c’est le fait que les valeurs bancaires continuent à baisser (cf. 1er graphique) alors même que les informations sont connues depuis plusieurs jours / semaines (merci à Amine C. pour le lien). Si les VAD continuent, c’est bien que nous ne sommes plus dans un marché de faits, mais dans un marché de rumeurs.

Quid de la règlementation sur les VAD ?

Je vais répondre de manière beaucoup plus générale. Il y a à mon avis deux domaines où la loi, à l’inverse de la proverbiale cavalerie, arrive systématiquement en retard : (1) les questions de propriété intellectuelle et de copies de fichiers sur Internet (peer-to-peer…) (2) les produits financiers. Tout simplement parce que, dans ces deux cas, les opérateurs ont toujours une longueur d’avance, et une plasticité que n’ont pas les législateurs : le temps de constater un débordement, d’analyser et de légiférer, les opérateurs auront contourné la difficulté et/ou inventé un nouveau système / produit qui rend la loi obsolète.
Donc, argument moral : la VAD c’est mal, la spéculation, c’est mal, il faut interdire tout cela. Réponse pragmatique : il y a des lobbies qui essaient d’influer sur les lois ; les politiciens ont une durée de vie limitée dans leur mandat, et en parallèle des intérêts supérieurs de la nation, ont aussi des intérêts personnels ; quand bien même une loi équitable serait voté rapidement (notez le nombre d’hypothèses…), cela ne suffirait pas : il faudrait ensuite s’assurer d’un minimum de ressources allouées pour contrôler et réprimer, rapidement et efficacement. Pour illustrer ce propos, prenez l’exemple récent de l’établissement des lois Hadopi / Hadopi 2, qui ferait probablement un très bon cas d’école en théorie de l’agence et sociologie des organisations).

Revenons à la finance. On peut constater depuis très longtemps que les innovations financières ont suivi systématiquement le même cycle :

1. Une innovation est mise en place pour répondre à un besoin : la vente à terme, les marchés d’options, la titrisation, les swaps de défaut de crédit (CDS)… ou la VAD.
2. Des opérateurs s’emparent de cette innovation et la détournent pour d’autres besoins. Par exemple, les transactions à terme sur le pétrole ou l’or sont pratiquées aujourd’hui par quantité d’opérateurs qui ne cherchent aucunement à se couvrir sur ces actifs : ils n’auraient que faire d’une livraison de pétrole, tout ce qu’ils cherchent, c’est un profit sur un titre financier. De même pour les CDS, comme l’illustre cet article (merci Hans Moretti).

Ma conclusion : je ne pense pas que la législation soit la seule solution. Elle aura toujours un temps de retard. Et en attendant une mutation de l’espèce (toujours possible), je pense qu’il faut revenir à la théorie de l’agence, c’est-à-dire travailler sur les rémunérations et les sanctions.

• Les rémunérations, pour aligner les intérêts personnels sur l’intérêt commun (vaste chantier, ne serait-ce que pour définir l’intérêt commun… Avec tous les lobbys qui essaieront d’expliquer leur vision de ce concept).
• Les sanctions, ce qui veut dire des ressources allouées à des organismes indépendants pour contrôler et sanctionner efficacement.

Je sais, je rêve.

Comme tous mes réseaux sociaux (oui, vous, les trois geeks au fond de la classe, là…) le savent, j’ai été interviewé le 18 août sur le mini-sommet franco-allemand et les marchés financiers. Cela a donné lieu à un reportage sur CCTV (China Central Television) dont le making of traîne sur la Toile (c’est fou ce que Gougl peut indexer comme contenu…). Ayant eu des problèmes à visionner la vidéo sur le site de CCTV, j’en poste une copie ici (merci à Olivier D. pour son aide, il a été 367 plus efficace que moi).

Je ne suis pas satisfait de ce reportage, car je suis incurablement perfectionniste et pointilleux. Passons sur le choix discutable de la photo (j’ai l’air de mâcher une chique) ou la séquence fantôme tout à la fin (le téléspectateur chinois attend une ultime déclaration, je prends ma respiration genre Enzo dans Le Grand Bleu, et puis… rien). Il s’agit avant tout du fond de la discussion. Je vous livre ici (de mémoire) mes réponses aux questions de la journaliste, pour info et discussions. Cela me permet insidieusement de proposer des réponses un peu plus construites que ce que j’ai dit en 10 minutes (vs. les poignées de secondes qui ont été citées) et évitera les bafouillements du live. Comme d’habitude, ces propos n’engagent que moi, mais je suis intéressé par toute réaction / discussion sur ces thèmes.

Question 1 : le mini-sommet franco-allemand a annoncé 4 résolutions (inscrire une règle d’or dans la constitution ; instituer une taxe sur les transactions financières ; développer un gouvernement économique européen ; converger vers un impôt sur les sociétés commun au deux pays). Dans quelle mesure ces nouvelles sont-elles de nature à rassurer les marchés financiers ?

Ma réponse : En substance, ces 4 mesures ne changent pas grand chose. Prenons l’exemple de la règle d’or. Les marchés financiers sont déjà au courant du surendettement de certains États, et de leur incapacité actuelle à gérer leurs déficits. Le fait d’inscrire une règle d’or dans les textes officiels ne changera rien tant qu’il n’y aura pas d’actes concrets qui suivent. C’est la même chose pour la taxe sur les transactions financières. Cela fait presque 40 ans qu’on en parle, sous le nom de Taxe Tobin. Il faut croire qu’il y a des blocages (politiques, idéologiques) qui empêchent la mise en place pratique de ces solutions. C’est pourquoi on peut comprendre la déception des marchés financiers : même si ces déclarations annoncent une intention politique, il faut que derrière ces mots – et Dieu sait si on en entend, des mots – se réalisent des réformes. La convergence fiscale est une bonne idée, qui ne mange pas (trop) de pain, et qui permet d’afficher l’union franco-allemande, mais ce n’est clairement pas ce qui va changer la donne : disons que cela fait partie du ciment européen. Quant au gouvernement économique, c’est une vaste question.

Question 2 : Justement, que peut-on dire du gouvernement économique européen ?

Ma réponse : L’Europe s’est construite, et continue à se construire, sur un paradoxe : il s’agit de mettre en commun des ressources et d’harmoniser des pratiques d’un côté, tout en gardant à l’esprit les spécificités nationales qui font la richesse culturelle de l’espace européen. Certains pays en difficulté profitent de la vache à lait européenne, tandis que d’autres pays rechignent à sacrifier leurs avantages. Mais c’est le prix à payer pour avoir un espace riche et harmonisé. Tout cela illustre la difficulté d’un gouvernement économique : il faut tomber d’accord sur les décisions qui resteront du domaine national, et celles qui appartiendront au domaine européen. Sachant que les deux domaines sont liés, par exemple pour ce qui concerne les taux d’intérêt ou les déficits publics.

Question 3 : Justement, est-ce que l’émission d’euro-obligations (eurobonds) ne serait pas une solution ?

Ma réponse : Si c’est une solution, elle n’a pas été proposée pour l’instant. Rappelons quelques faits importants. La Banque centrale européenne (BCE) a avant tout un rôle monétaire. Il s’agit de maintenir l’inflation à des niveaux raisonnables, en fixant des taux directeurs qui influencent l’offre et la demande de crédit, c’est-à-dire de monnaie. La BCE n’a pas un rôle de finances publiques, ce rôle restant dévolu à chaque État européen. La première réponse est donc que, s’il y a émission d’euro-obligations, cela représentera un changement important dans les missions attribuées à l’Union Européenne, et tous les États ne sont pas d’accord avec cette évolution. Un deuxième aspect à considérer est l’aspect du risque. L’argument actuel en faveur des euro-obligations est de dire que la Grèce doit se financer actuellement à des taux extrêmement élevés, alors que si des euro-obligations étaient émises, cela constituerait une source de financement moins coûteuse. Mais qui dit mutualisation de la source de financement dit aussi mutualisation des risques. Une euro-obligation serait-elle notée AAA, sous prétexte que la France et l’Allemagne ont cette note ? J’en doute. Le risque des euro-obligations devra refléter la moyenne du risque
 de tous les pays européens. Cela conduirait à un renchérissement du coût de financement pour la France et l’Allemagne. Même si ce renchérissement était limité, on peut imaginer les blocages et les frilosités dans ces deux pays. Cela dit, on a du mal à imaginer un gouvernement économique mutualisé sans une politique de financement commune.

Question 4 : Est-ce que cette crise remet en cause l’avenir de l’Europe ?

Ma réponse : Cela fait plus d’un demi-siècle que l’Union européenne se construit et se développe. Cela représente un énorme effort, et probablement l’une des réalisations économiques les plus importantes sur cette période. Cette crise de la dette a du bon, car elle souligne les efforts qui restent à faire, et l’urgence de sortir des mots et des stratégies nationales, mais elle ne remet pas en cause le projet européen en tant que tel. Pour ma part, j’attribue les excès de volatilité des marchés à des pratiques spéculatives (ventes à découvert), tandis que les fondamentaux des sociétés et leur rentabilité restent plutôt bons. Mais la grande incertitude concerne le taux de croissance futur de l’économie : si le grand public et les entreprises sont convaincus d’une situation de crise, la consommation va ralentir, et la croissance va s’en ressentir fortement.

(merci à Hans Moretti pour ses liens et son initiation de couverture sur cette discussion).

L’or. Matière immarscescible (je ne sais jamais où mettre les S) et catalyseur de rêves pour les matérialistes.

Aujourd’hui, les marchés boursiers dégringolent, boing boing. Et certains de se tourner vers l’or, « valeur-refuge ». Ce qui m’inspire quelques réflexions (ceux qui veulent des conseils boursiers, passez votre chemin. Je peux donner des conseils boursiers, mais en échange d’une rémunération sans risque (cassoulet, foie gras, bons d’achat Amazon) et sans aucune garantie de quelque sorte que ce soit, sinon l’assurance d’avoir du fun et d’apprendre des choses)

• « Le seul moyen de ne faire aucune concession à l’or, c’est d’en avoir soi-même » (Salvador Dali). Si l’on se méfie des marchés, il faut acheter de l’or physique. En effet, investir dans un tracker qui réplique le cours de l’or, c’est encore se rendre dépendant des fonds d’investissement qui font ces opérations de réplication. Et cela conduit à se poser la question sur la permanence de ces fonds, leur solvabilité, leur notation, etc. Il y a une solution (merci Charles Inznévour) : acheter un tracker qui réplique le cours de l’or, mais tout en donnant une garantie de détention physique. L’institution financière (HSBC en l’occurence) publie les numéros des barres détenues, et son encours correspond bien à la valeur déclarée.
• L’or « valeur-refuge » est en fait un actif risqué. Il y a une confusion entretenue (ou simplement colportée) par les médias. L’or est une valeur refuge, dans la mesure où les cours de l’or sont (généralement) contra-cycliques : quand tout va bien, l’or n’intéresse personne, car tout le monde préfère la croissance des actions ; en revanche, quand ça va mal sur les marchés, les investisseurs se rabattent sur l’or, seule valeur dont le cours monte quand tout va mal. Mais valeur-refuge n’est pas synonyme d’actif sans risque. Le prix de l’or est volatil, la rentabilité d’un investissement en or n’est jamais garantie-certifiée-assurée, et donc l’or ne saurait être confondu avec un actif sans risque (je suis en vacances, donc je ne vais pas faire des calculs d’écart-type de rentabilité, mais je suis preneur de tout couple espérance-variance sérieux pour illustrer mon propos). Cela veut dire que tout ceux qui investissent dans l’or pour « garantir leur capital » ne font en fait que passer d’un actif volatil (les actions) à un autre actif volatil (l’or). Certes, l’or est moins volatil, mais il l’est tout de même. Le seul intérêt de l’or, c’est cette opposition de phase : ça monte quand les autres valeurs baissent. Ce qui nous amène à notre remarque suivante.
• « Avec une île, il y a deux jours où tu es content : le jour où tu l’achètes ; le jour où tu la vends » (proverbe breton). Parlons d’abord de l’achat. C’est comme pour tout, les actions, l’immobilier, ou l’or : l’idéal serait d’acheter à un prix bas. Mais le problème pour l’or, comme pour l’immobilier, c’est que les marchés ne nous ont pas attendu : le prix est assez élevé, voire prohibitif. Et on le sait bien : plus on achète cher, plus le rendement sera faible, et la plus-value incertaine (et dans le cas de l’or, il n’y a pas de rendement, car ni coupon ni dividende…). Donc on se retrouve face à une quadrature du cercle : il faudrait acheter de l’or avant que son prix ne monte, c’est-à-dire avant l’annonce des crises, ou en d’autres termes, avant d’en avoir besoin. En résumé, si l’on vous dit « la valeur-refuge, c’est l’or », il est déjà trop tard. Parlons maintenant de la revente. On achète de l’or pour se prémunir contre les crises, OK. Mais quand est-ce que l’on sait que la crise est terminée ? En règle générale, on le sait quand les actions ont déjà remonté, que les entreprises ont fait des déclarations toniruantes… et que l’or n’est plus une valeur intéressante. En résumé, la question cruciale n’est pas « faut-il acheter de l’or », mais « jusqu’à quand faut-il rester investi en or ? »

Il me semble que les vraies valeurs-refuges sont les actifs sans risque (et l’or n’en est pas un), même si l’on peut avoir du mal à trouver un actif vraiment sans risque. Certes, on peut aussi enterrer ses picaillons dans son jardin. Mais il faut compter sur le risque de taupes vénales, ainsi que sur le pouvoir érodant de l’inflation. A cet effet, il existe des emprunts d’État indexés sur l’inflation (OATi) dont la rémunération est le taux d’inflation + une prime, ce qui permet de « coller » à l’évolution du coût de la vie (cf. Finance, 3ème édition, 2011, p. 151).

A la lumière de l’actualité de ce week-end (Standards and Poors a abaissé la notation de solvabilité des États-Unis de AAA à AA+), voici quelques remarques ou questions de compréhension du Candide que je suis :

• Rappelons qu’il n’existe pas, en tant que tel, de taux sans risque, car il n’existe pas d’actif réellement sans risque (que ceux qui ont un grand-père ayant investi dans des emprunts russes lèvent le doigt). Un actif sans risque, c’est un actif qui vous donne une rémunération fixée, sans aucune incertitude, et qui vous rembourse de votre capital à la fin, encore une fois sans incertitude. La Caisse d’Épargne française, ou la noble Confédération Helvétique, représentent à ce jour ce qui se rapproche le plus d’un actif sans risque. Mais les dirigeants de la Caisse d’Épargne peuvent très bien perdre leur solvabilité. Un actif sans risque, à un moment donné, n’est pas la garantie qu’il restera sans risque. Or, ces actifs prétendûment sans risque émettent des emprunts sur des durées qui peuvent aller jusqu’à 30 ans. Reportez-vous 30 ans en arrière : quel était l’état du monde ? Qui auriez-vous jugé d’État « sans risque » à cette époque ? Vous seriez-vous mordu les doigts ? (Que ceux qui répondent « Non » m’envoient leur performance patrimoniale sur les 30 dernières années).

• Tout tient donc à une mesure de la solvabilité. Revenons à la base, fondements de finance, unit one, lesson one. Ce qui détermine votre solvabilité, c’est 3 choses : (1) le niveau de montant emprunté ; (2) le niveau de revenu périodique que vous dégagez, et qui servira à rembourser le montant emprunté ; (3) la stabilité (ou, inversement, la volatilité) de ce revenu périodique (en d’autres termes, votre revenu de la question 2 va-t-il se maintenir au même niveau sur toute la durée de l’emprunt ?). Or, que constate-t-on dans le cas des USA ? On constate – tout Candides que nous sommes – 3 choses sur ces 3 points précédemment évoqués :

1. Le niveau de montant emprunté n’est pas apparu tout-à-coup : il a été remonté par plafonds successifs depuis plus de 60 ans. Donc cette dégradation de la note n’est pas un coup de tonnerre dans l’azur, cela fait des années (des décennies diront certains de mes collègues, vous les voyez, ceux qui ont toujours raison) que cette situation existe et qu’elle est connue. Les États-Unis sont très endettés, depuis longtemps. Et pourtant, leur notation est restée à AAA. Un peu comme si vous, avec un crédit immobilier sur le dos, plus des crédits à la consommation sur un home-cinema, une décapotable et un 4×4, vous étiez toujours considéré par votre banquier comme « sans aucun risque » (que ceux dont le banquier se comporte ainsi m’envoient l’adresse de son asile).
2. Le montant de revenu destiné à rembourser la dette n’est jamais mentionné. On nous fait lanterner depuis des semaines sur le relèvement du plafond, mais qu’est-ce qu’un plafond, ou qu’est-ce qu’un chiffre de plusieurs trilliards en finance ? Rien du tout, tant qu’on n’a pas un ratio. Ce plafond, ça représente combien du Produit Intérieur Brut des USA ? (ou % des recettes pétrolières, ou des ventes de McDos, on s’en fout, il s’agit juste d’avoir un ordre de grandeur). Bien sûr, on peut soi-même chercher les chiffres, et calculer les ratios. Mais c’est tout de même symptomatique d’une forme de myopie, voire d’un paradigme (regarder avec des œillères) que personne ne communique sur les ordres de grandeur en cette matière. Je ne sais pas pour vous, mais pour moi, dire que le plafond est remonté de 7 trilliards, c’est comme me dire que Jupiter s’est éloigné de la Terre d’une distance de 137 années-lumières. En revanche, quand on me dit que dans l’État du Texas, la France tiendrait à l’aise, je me représente mieux pourquoi un président texan, c’est classe. Tout est une question d’ordre de grandeur.
3. Enfin, la stabilité du revenu destiné à rembourser la dette, eh ben, on l’oublie, cette mesure, parce que déjà qu’on ne parle pas d’ordre de grandeur, alors d’ici à déterminer un écart-type, il y a loin… (Remarquez tout de même que le banquier le moins tatillon exigera ces 3 données précises si vous commettez l’erreur d’aller solliciter un emprunt auprès de sa Haute Magnificence. Mais vous n’êtes pas Barack Obama, pas même Silvio Berlusconi).

• Reprenons. Il n’y a pas d’actif sans risque (à part peut-être l’andouillette AAAAA et les huitres triple-zéro), donc il n’y a pas de taux sans risque. En fait, en finance, on fait du Lego depuis tant d’années qu’on en oublie la vision d’ensemble. On ne se préoccupe de l’actif sans risque que parce que l’on cherche les primes de risque. Par exemple : « cet actif doit me rapporter 3 points de pourcentage au-dessus du taux sans risque ». Si un taux sans risque (emprunt du Liechtenstein) est à 4% par an, on calcule 4% + 3% = 7% et on dit fièrement « mon exigence de rentabilité est de 7% ». Mais en fait, c’est du Lego, d’additionner ces deux choses : quel que soit le niveau du taux sans risque, on voulait toucher du 7%. En résumé, si des gogos estiment que le taux des emprunts d’État US est un taux sans risque, cela signifie qu’ils se trompent sur les primes de risque qu’ils exigent. Ce n’est pas grave, quand vous êtes focalisé sur le 7% que vous voulez obtenir. C’est plus grave (paradigme, œillères) quand vous considérez que ce que vous devez exiger, c’est le taux des US + 3 points de pourcentage.

En résumé, le taux sans risque n’est pas une grandeur intéressante, car il n’y a pas d’actif absolument sans risque. Tous les actifs sont risqués, mais ils n’ont pas le même niveau de risque, ce qui justifie qu’on n’en ait pas la même exigence de rentabilité. Le taux sans risque n’est qu’une facilité de calcul, qui permet, dans un monde stable et prédictible (que ceux qui vivent dans ce monde parcourent les années-lumières qui nous séparent pour me serrer la tentacule), une facilité de calcul, donc, qui permet de calculer par Lego les exigences de rentabilité sur investissements.

En conclusion, que va-t-il se passer ? Tous les scénarios sont possibles, comme au Poker, c’est ça qui est poilant sur les marchés financiers, ça repousse les limites de l’imagination humaine. On peut – candidement – s’essayer à quelques prévisions :

1. Une période de grosse volatilité. « Ah bon sang, personne ne nous avait prévenu que les États endettés étaient risqués ! ». Qui va s’enrichir ? Les banques et gestionnaires de patrimoine, parce que eux, que ça monte, que ça baisse, il donnent des conseils et prennent des commissions sur les transactions réalisées. Et plus les marchés sont volatiles, plus il y a de transactions.
2. Puis le linge sale va être caché sous le tapis. Après les clameurs habituelles (« il faut réglementer » ; « quid de l’indépendance – voire de la compétence – des agences de notation » ; « les marchés sont devenus fous / inefficients / immoraux (ajoutez un terme) » ; « en fait, Elvis n’est pas mort et c’est lui qui tire les ficelles, avec Michael Jackson »), on passera à autre chose. La prochaine saison de Secret Story va commencer, tel groupe va être accusé d’avoir contaminé des Surimis ou du Tripous auvergnat, et tout le monde va se focaliser sur ces nouvelles informations en oubliant le Plafond américain. Qui va s’enrichir ? Les banques et gestionnaires de patrimoine, qui vont conseiller d’acheter à nouveau des actifs risqués, et en Chine si possible, bref,
   pendant les travaux, le commerce continue.
3. Jusqu’à la prochaine crise, où nous allons tous devenir des experts en surimis, ou en rehaussement de crédit, ou en actifs toxiques, et puis, allez, ça vous passera avant que ça me reprenne. Il faut croire que, à l’instar de ceux qui ont une addiction à leur BlackBerry, certaines personnes ont un addiction au niveau du CAC 40.

A part ça, il fait beau, c’est l’été, et je vais aller nager.