Nouvel exemple de synchronicité :

• hier, en cours de finance, un étudiant Exec MBA m’indique que sa société pratique la location (plutôt que d’investir), ce qui « améliore fictivement » sa rentabilité (je reprends sa pensée, sinon ses mots exacts), et nous avons alors une discussion sur la rentabilité des capitaux engagés
• dans l’après-midi, Yann R me fait passer un article américain qui fait référence à un autre article, titré de manière appropriée « comment la recherche des profits (je rajoute : à court terme) tue l’innovation aux USA »

Le propos est le suivant : supposons une société qui a des immeubles, des usines, des machines, des stocks, du cash, bref, des actifs, pour un total de 100 (non, merci à Matthieu, c’est un total de 50). Ces actifs ont permis de générer des ventes (50) qui, après déduction des coûts d’exploitation (-40) donnent un Résultat d’exploitation (ou un EBIT en normes internationales) de 10. Rentabilité de l’actif = 10 / 50 = 20%.
Et voilà qu’un consultant dit : « si vous revendez votre usine, et que vous la louez, vous allez faire baisser grandement vos actifs (disparition d’un actif « lourd »), et faiblement votre résultat d’exploitation (paiement d’un loyer).

• Imaginons que l’usine pèse 10 : les actifs deviennent 50 – 10 = 40. (On suppose que le fruit de la vente, soit 10, ne reste pas à dormir en cash, et qu’il est utilisé pour rembourser des dettes, donc les actifs  – et les passifs – baissent bien de 10).
• Imaginons que le loyer soit de 1 : le résultat d’exploitation devient 10 – 1 = 9.
• la nouvelle rentabilité de l’actif devient 9 / 40 = 22,5%. C’est mieux que les 20% précédents.

Voici maintenant quelques remarques subséquentes, issues autant

• de ces articles américains (auxquels j’adhère tellement qu’il faudrait me décoller à la spatule)
• que d’une longue pratique des discours de consultants sur l’externalisation,
• le tout mâtiné d’une petite dose de finance comportementale et de théorie de l’agence :

« Il y a les mensonges, il y a les foutus mensonges, et puis il y a les statistiques » (Benjamin Disraeli)

1. Si l’on se focalise sur le ratio, la performance s’améliore (20% => 22,5%). Si l’on regarde le résultat dégagé, la performance se dégrade (10 => 9). Or, ce que les banquiers / actionnaires / salariés regardent, ce ne sont pas tant les ratios que la somme d’argent dégagée (nécessaire pour investir, rembourser les dettes, et accessoirement, augmenter les salariés).
2. Le calcul des ratios fait fureur dans la communication financière des sociétés. Cela permet souvent (argument positif) de raisonner en « ordres de grandeur ». Mais cela permet parfois de noyer le poisson. Dire qu’on a un ratio d’endettement (gearing) de 0,3 c’est tout de même plus rassurant que d’avouer qu’on a 3 milliards de dettes (certes, pour 10 milliards de capitaux propres. Mais, rappelons-le, les capitaux propres ne sont pas – et ne seront jamais – du cash disponible).
3. Cela conduit à des comportements d’investisseurs qu’on appelle fixation fonctionnelle : les actionnaires font une fixette sur un indicateur (BPA, PER, ROE, OQP…) en oubliant de regarder les fondamentaux : la société dégage-t-elle du pognon ou pas.

« On ne fera rien jusqu’après les élections » (article III des quelques lois générales découvertes en écoutant parler les industriels, par Auguste Detoeuf in Propos de O. L. Barenton, confiseur)

1. Il y a le temps du dirigeant, et le temps de la société. Le dirigeant est un actif à court terme qui cherche à se revendre sur le marché de l’emploi avec plus-value. La société est un actif à long terme qui met du temps à créer de la richesse. Aussi, si le dirigeant pousse son intérêt personnel avant celui de la société, il va prendre des décisions qui augmentent la valeur à court-terme, sans prendre en compte les conséquences à plus long terme. Take the money and run, comme dit Woody Allen.
2. Or, un ratio est beaucoup plus malléable qu’un résultat : dans le ratio A/B, on peut travailler en même temps sur le numérateur (A) et sur le dénominateur (B). Les variations deviennent relatives, et non plus absolues. Le ratio permet de se focaliser sur les résultats à court terme. Exemple : si je n’investis pas, pendant un certain temps, je vais garder le même résultat alors que mes actifs vieillissent, donc ceux-ci seront de plus en plus amortis : le dénominateur B se réduit. Et quand le résultat A se mettra enfin à baisser (parce que, rappelons-le, on n’a pas investi), le dirigeant aurra changé de société… ou il aura changé de ratio pour sa communication.
3. Les économies réalisées à court terme masquent souvent les coûts (conséquences) à plus long terme. J’en vois deux.
   • Premièrement, externaliser conduit souvent à payer plus cher (à terme), car il faut bien que le sous-traitant vive, donc il prend une marge. Ce qui veut dire  que plus on externalise ses activités, plus on paie des marges aux autres. Et que reste–t-il alors à la société ? Sur quelle création de valeur peut-elle s’appuyer pour justifier ses propres marges ?
   • Deuxièmement, externaliser signifie perdre le contrôle des actifs. Et cette perte de contrôle a un coût qui n’apparaît généralement pas immédiatement, mais uniquement quand il est trop tard, ou trop coûteux, de faire machine arrière.

« Croissez et prospérez » (Dieu, dans La Bible, Genèse, 1:28).

1. Le mythe des économies à court terme masque une réalité : chaque société devrait consacrer une partie de ses ressources à entretenir et développer sa capacité de production (au sens large). Certaines sociétés n’entretiennent pas assez la partie matérielle de leur capacité de production (machines, usines) ; mais beaucoup se préoccupent encore moins du développement de la partie immatérielle de leur capacité de production (formation, recherche, motivation des salariés), qui prend pourtant une importance croissante dans les économies actuelles ; enfin, que dire de la maintenance et du développement des ressources naturelles et humaines ? Elles sont rares, les sociétés qui consacrent 1% de leur chiffre d’affaires aux actions environnementales et sociales…
2. On atteint un mythe de la valeur. La logique du court-terme veut que l’on augmente les profits, en croyant que c’est bon pour la valorisation des sociétés. Mais l’investisseur n’est pas (totalement) idiot : pour accepter de valoriser une société sur la foi de cash-flows actualisés à l’infini (c’est la pratique courante), encore faut-il que cette société puisse aller jusqu’à l’infini. Ce n’est pas en rognant sur ses dépenses actuelles que l’on va assurer la pérennité de la société. Le dilemme devient alors : soit vous maximisez vos cash-flows actuels en investissant moins que nécessaire, et votre valeur correspondra à 5 ans de ces cash-flows, guère plus ; soit vous jouez le jeu du développement de la capacité  de production (au sens large : matérielle, intellectuelle, sociale), et vous aurez des cash-flows plus réduits, mais plus pérennes.
3. Cette logique, que Yann R qualifiait de « typiquement occidentale », déborde de la sphère financière. Quand je vois des cadres supérieurs complètement exsangues, que l’on a habitués (entre addiction et pression) à réagir dans l’urgence en permanence, cela veut dire qu’ils sont à fond dans la production (P) et pas dans l’entretien de leur capacité de production (PC). C’est un thème P / PC cher à Stephen Covey : vérifiez que vous n’êtes pas uniquement en production, entraînez / maintenez votre capacité de production (bonne santé, formation, livres, réflexion…). Comme disait Jack Kérouac dans Sur la route : « a long way to go ».

Un court thibillet de commentaire sur ce qui se passe actuellement sur les marchés européens (en attendant l’ouverture de Wall Street).

• Moody’s aurait dit que peut-être il y aurait des envisagements de réduire la pensée d’une évolution de la notation AAA de la France.

Cette situation permet de montrer (je n’ose dire démontrer) que ce ne sont pas les agences de notation qui font la pluie et le beau temps en Bourse. Revoyons la séquence au ralenti.

1. Cet été, la note des Etats-Unis est dégradée. Conséquence immédiate : les Bourses plongent. Conclusion rapide : c’est l’annonce surprise d’une agence de notation qui fait la pluie et le beau temps sur les marchés financiers. C’était une conclusion préoccupante, car cela signifiait que les investisseurs étaient plus myopes qu’une taupe, et qu’il leur fallait l’aide d’un chien d’aveugle pour se rendre à l’évidence. En d’autres termes, ce que nous en finance nous appelons un marché non efficient.
2. Au cours de l’automne, les nouvelles économiques (entreprises, Etats, réformes) sont tombées et les dirigeants sont tombés avec, tandis que les indices boursiers jouaient au yo-yo, sur l’air de « attrape-moi si tu peux ».
3. Dans le même temps, l’écart entre les obligations d’Etat allemandes (notées AAA) et les obligations d’Etat françaises (notées AAA) augmentait : il a atteint ces derniers jours le record de 200 points de base, soit 2 points de %. Rappelons-le : ces deux pays sont encore, à cette minute, notés tous deux AAA. On peut alors offrir plusieurs explications :
   • Les Allemands sont vachements forts, et en fait, ils ne sont notés AAA uniquement que parce qu’il n’existe pas de AAAA (comme l’andouillette) ou de Super-AAA-Ultimate-Platinum. Donc ils sont mieux que les Français, qui n’ont « que » AAA, mais qui le méritent bien.
   • Hypothèse discutable, car malgré mon affection pour nos amis d’outre-Rhin, force est de constater que leur économie n’est pas totalement florissante. Mais « quand je me considère, je suis peu de chose, quand je me compare, ça va mieux », comme dit le proverbe béarnais, donc les Allemands, en fait, ils sont meilleurs que les Français. Dans ce cas, on part du principe que les Allemands méritent leur AAA, et on se retrouve avec des Français qui ont aussi AAA mais dont le coût de refinancement est supérieur de 2 points de %, ce qui énorme, déjà dans l’absolu, mais encore plus quand on sait que ces deux pays sont supposés être dans le même club des « actifs sans risque » (comme l’or, hahaha).
   • On en déduit que la France n’est plus considérée sans risque par les marchés financiers. Une prime de 2 points de pourcentage pour daigner accepter d’investir dans l’Etat français, mazette, c’est salé comme mesure du risque… Donc, selon les investisseurs financiers, la France n’a plus son AAA.
4. Et là, Moodys dit « hello, compte-tenu du fait qu’il y a un écart de rendement qui se monte à 200 points de base, c’est bien la preuve qu’il faut qu’on dégrade la note de la France ».

Conclusion et question rhétorique

Conclusion : ce ne sont pas les notations d’agences qui font le marché, c’est bien le marché qui, par ses prises de positions (pas forcément expliquées) révèle le problème, et les agences de notation s’ajustent. Ce qui tendrait à soutenir l’idée d’une relative efficience des marchés.

Question rhétorique : reste à savoir comment réagiront les investisseurs le jour où Moody’s dégradera effectivement la note de la France. Quelques scénarios :

1. Les marchés ne bougent pas. Cela conforte l’hypothèse d’efficience : « l’information était déjà dans les cours », aussi l’annonce d’une dégradation de la note ne déclenche pas de baisse supplémentaire. Cf. mon analyse sur la démission de Steve Jobs, en son temps.
2. Le marchés plongent. Cela ne remet pas forcément en cause l’hypothèse d’efficience. En effet, si ça plonge, plusieurs hypothèses là encore :
   • « On ne savait pas, on est surpris » : OK, là, c’est de la myopie et un manque d’efficience.
   • « On s’en doutait bien, et on l’avait intégré, mais en fait, les infos transmises par Moody’s sont pires que ce que l’on pensait ». Dans ce cas, on peut toujours parler d’une relative efficience : le marché avait déjà réajusté ses cours, mais la dégradation de la note véhicule un supplément d’information qui aboutit à une baisse marginale.

Cette question est d’autant plus épineuse qu’en fait, on parle de deux marchés distincts : il y a le marché des emprunts d’Etat (avec un écart – spread – de 200 points entre l’Allemagne et la France), et il y a le marché des actions. Mais en toute rigueur, si les marchés sont efficients, l’écart de 200 points de base sur le risque des Etats doit déjà avoir été totalement intégré dans les cours des actions. Donc normalement, si les marchés sont efficients, l’annonce de Moody’s ne devrait avoir qu’un impact limité, ou temporaire. Alea jacta est.