Finance durable – lettre d’information #3

Publication du bénéfice record de TotalEnergies – quelques réflexions

TotalEnergies vient de publier son bénéfice 2021 : 16 Milliards de dollars, soit 14 milliards d’euros. C’est une bonne occasion pour réfléchir d’une part en termes de finance classique, et d’autre part en termes de finance durable sur cette information.

Du point de vue de la finance classique, on peut souligner plusieurs choses. D’abord, c’est une chose de regarder un chiffre dans son montant absolu, c’en est une autre de regarder les ordres de grandeur. On peut rapporter les 16 milliards de dollars au chiffre d’affaires 2021, ce qui donne un taux de marge nette de 7,95% – c’est plus que Carrefour (1,13%), ou Orpea (4,1%) mais c’est moins que Toyota (8,25%), ou Apple (25,89%), par exemple.

Please refrain from smoking

On peut aussi réfléchir en termes de répartition de la valeur : en effet, les premières réactions dans la presse ou sur les réseaux sociaux ne se focalisent pas seulement sur le bénéfice publié, mais aussi sur l’anticipation du dividende qui sera versé aux actionnaires. Les comptes 2021 n’ayant pas été publiés dans leur intégralité, je vais me fonder sur les chiffres de 2020 et 2019. En 2020, TotalEnergies a versé un dividende de 6,69 milliards $. Sur cette même année, le groupe a payé des salaires de 8,9 milliards $. Je ne suis pas compétent en termes de politique salariale, mais je sais qu’une comparaison de deux chiffres bruts peut conduire à des simplifications, et qu’il faut donc creuser un peu. Certes, on a ici une répartition des revenus du travail d’un côté, et des revenus du capital de l’autre, selon la terminologie de Groucho Karl Marx. Encore faut-il rapporter cela en une grandeur par tête. Pour les salaires, c’est assez facile : on a 8,9 milliards $ pour 105 476 salariés, soit un salaire moyen de 84 455 $, soit 73 947 € par an. Mais il est bon de creuser encore : en effet, les salaires contiennent aussi tous les bonus, primes et avantages en nature, mais rien ne dit que ces bonus et primes sont répartis également entre tous les salariés (29,5% sont des cadres, 70,5% sont des non cadres). Le salaire moyen est donc probablement différent du salaire médian (ceux du fond de la classe, allez réviser vos statistiques). Par ailleurs, le rapport annuel 2020 nous apprend que les 11 principaux dirigeants ont coûté au groupe 21,3 millions $, soit une moyenne de 1,9 million $ par dirigeant. Comme on le voit, le montant des salaires (dans l’absolu, supérieur aux dividendes) ne donne pas les mêmes informations au fur et à mesure que l’on creuse.

Passons maintenant aux dividendes. On aimerait bien avoir un effectif des actionnaires, mais ce serait trompeur : un actionnaire peut détenir une action, tandis qu’une banque détiendra 500 000 actions (et même cela ne représenterait que 0,02% du nombre total d’actions), donc on ne peut pas calculer un dividende moyen par actionnaire, seulement un dividende moyen par action, ce qui ne va pas nous servir ici.

Or on sait, toujours en finance classique, que c’est une erreur de ne regarder que le dividende. En effet, ce qui fait la rémunération d’un actionnaire, c’est la somme des dividendes qu’il perçoit d’une part, et des plus-values qu’il réalise d’autre part au moment où il revend ses actions. Une société comme Apple, par exemple, est réputée pour verser peu, voire pas du tout de dividendes, mais les actionnaires d’Apple n’en sont pas frustrés pour autant, car la croissance du cours boursier leur assure des plus-values potentielles qui les rémunèrent suffisamment. Aussi, si l’on veut calculer la rentabilité annuelle pour une actionnaire donnée, il ne suffit pas de regarder le rendement (dividende par action/cours boursier), mais aussi la plus-value potentielle (croissance du cours de bourse sur un an). Pour information, le cours boursier de TotalEnergies a progressé de +61% sur les 5 dernières années.

Une entreprise devrait-elle dégager zéro bénéfice ?

Le bénéfice n’est pas mauvais en soi, il est même nécessaire : sans bénéfice, une société ne pourrait pas investir pour les années futures – ce qui compromettrait sa survie à moyen terme – ou rembourser ses dettes passées – ce qui déclencherait sa faillite à court terme. Plutôt que de critiquer la formation du bénéfice, il importe donc de s’interroger sur la destination de ce bénéfice. En finance classique, il y a 4 ou 5 destinations possibles du bénéfice. Attention, en toute rigueur, on ne prendra pas l’indicateur du bénéfice, mais celui du cash-flow dégagé – les lectrices intéressées et les lecteurs curieux pourront se référer à n’importe quel site de finance ou à des manuels de finance d’entreprise d’auteurs sympathiques. Le bénéfice ( = en toute rigueur, le cash-flow) peut donc être alloué à 4 ou 5 destinations : à l’investissement au sens large – nouvelles machines, bâtiments, rachat de sociétés… – mais aussi au remboursement des dettes, au paiement de dividendes, au versement de bonus aux salariés ou au placement sur les marchés financiers. La question qui se pose alors est celle de l’ordre de priorité. En finance classique, il n’y a pas de réponse tranchée : dans certaines entreprises, la priorité est donnée à l’investissement ; dans d’autres entreprises, ce qui importe avant tout, c’est de se libérer du fardeau de la dette ; dans une 3e catégorie d’entreprises, le versement du dividende aura la priorité, etc.

L’actionnaire est-il un vampire ?

Les actionnaires sont souvent décrits comme l’incarnation du mal et du libéralisme à tout crin. Mais cela dépend de qui l’on range dans cette catégorie. Il y a en effet une différence entre le fonds de pension américain bardé d’exigences sur la rentabilité, et le retraité du Calvados ou la veuve de Carpentras qui ont placé leurs économies sur les bons conseils de leur banquier – sans parler du salarié qui détient des actions de son entreprise. Ce sont tous des actionnaires. De plus, quand je paie une prime d’assurance (habitation, automobile…), je deviens de fait un actionnaire : les primes sont collectées par la compagnie d’assurance et placées sur les marchés financiers – notamment en actions. C’est notamment ce qui permet de couvrir les sinistres sans que les primes d’assurance deviennent prohibitives. Indirectement, j’ai donc intérêt à ce que les placements de la compagnie d’assurance lui rapportent suffisamment.

Le dividende est-il mauvais ?

En finance classique, quand une entreprise décide de verser des dividendes, c’est généralement pour renvoyer aux actionnaires l’argent dont l’entreprise estime ne pas avoir besoin à l’avenir (attention, il y a plusieurs théories sur la politique de dividendes, l’auteur simplifie ici). À l’inverse, une entreprise qui décide de ne pas verser de dividendes envoie le message suivant à ses actionnaires : « chers actionnaires, nous préférons garder cet argent pour l’investir dans des projets rentables, et ainsi améliorer le cours de bourse de notre entreprise. » Ainsi, comme on l’a vu précédemment, la politique de dividendes est le pendant de la politique d’investissement. En simplifiant : il importe peu à l’actionnaire de toucher des dividendes ou de voir le cours de son action monter, pour peu que la performance soit au rendez-vous. Certes, encore une fois, l’auteur simplifie, car il y a des différences de liquidité, de matérialité voire de fiscalité entre les dividendes et les plus-values, donc les 2 ne sont pas totalement interchangeables. Il n’empêche : le dividende versé, c’est de l’argent non investi par l’entreprise.

Que dit la finance durable sur ces sujets ?

Chaussons nos lunettes vertes pour regarder la situation de TotalEnergies du point de vue de la finance durable. Si ce groupe décide de verser une grande partie de son bénéfice en dividendes aux actionnaires, cela signifiera qu’ils estiment pouvoir se passer de cet argent, c’est-à-dire que leurs besoins en investissements sont suffisamment couverts. Mais si l’on élargit maintenant la notion d’investissement à des investissements durables, c’est-à-dire qui respectent un ou plusieurs des 17 objectifs de développement durable de l’ONU, ou encore les critères ESG (environnement, social, gouvernance), alors la question mérite d’être posée : le groupe TotalEnergies a-t-il prévu suffisamment d’investissements durables ? Si ce n’était pas le cas, ce groupe pourrait décider d’investir massivement dans des politiques environnementales (réduction de l’exploration – notamment en Arctique – et de l’exploitation de ressources fossiles, en contrepartie d’un investissement majeur dans les énergies renouvelables – mais véritablement renouvelables, hein, on ne compte pas le gaz 😉 ). Soulignons ici que le terme « massivement » ne devrait pas être mesuré en montant, mais plutôt en proportion de l’activité totale. Une autre voie d’investissement consisterait à développer encore plus la lettre S du triptyque ESG, avec davantage d’inclusion et de diversité, une meilleure parité dans les instances de décision et un respect des populations locales dans les zones d’exploitation. Enfin, pour le G de gouvernance, il est toujours bon de développer la transparence des méthodes de rémunération des équipes dirigeantes, l’indépendance des membres du conseil d’administration – pourquoi ne pas y inviter une O.N.G. comme Reclaim Finance ? – et le rejet des pratiques de corruption locale.

Revenons sur le S de social, avec un ordre de grandeur. Les grands groupes se targuent souvent de créer beaucoup d’emplois, en tant qu’acteurs économiques de premier plan. Comment apprécier cela ici ? On a vu que le groupe TotalEnergies a 105 000 salariés. C’est peu, comparé aux 866 000 enseignants de l’Éducation nationale qui apprennent à nos enfants les bases du changement climatique, ou aux 1,4 millions de salariés du secteur hospitalier qui soignent, notamment les maladies respiratoires dues à la pollution (plus de 40 000 morts par an), et tout cela, rien qu’en France.

C’était un joli jardin (Nino Ferrer)

Ainsi, des investissements durables avec des externalités positives seront probablement extrêmement rentables à moyen ou long terme. Certes, à court terme, ils peuvent éventuellement faire baisser le couple risque-rentabilité cher au financier classique. En effet, des investissements signifient des dépenses, et les dépenses peuvent réduire la rentabilité à court terme. Mais si ces dépenses d’investissement contribuent à faire baisser en parallèle le risque du groupe (risques climatiques, risques locaux, risque de réputation, baisse de l’attractivité de la marque employeur…), le couple risque-rentabilité s’ajustera, voire s’en retrouvera amélioré. On peut aussi quitter le couple risque-rentabilité classique, et raisonner désormais avec un trépied risque – rentabilité – soutenabilité. La question ne consistera plus à maximiser la rentabilité pour un niveau de risque donné, mais plutôt à optimiser les 3 composantes du trépied. Cela n’empêchera nullement certaines entreprises de continuer à donner la priorité à la rentabilité, mais au moins le discours sera clair : « nous choisissons délibérément d’ignorer les enjeux de soutenabilité pour assurer une maximisation de la rentabilité ». Les actionnaires ajusteront alors leur participation : les maximisateurs du couple risque-rentabilité seront attirés, tandis que les optimiseurs (trépied risque – rentabilité – soutenabilité) prendront le large.

Total, tout blanc, tout noir ou tout vert ?

Ce groupe – le poids lourd du CAC 40 – focalise une attention croissante depuis des années. En effet, il traîne quelques casseroles qui ne sont pas du meilleur effet : 40 ans de contestation active du changement climatique (article de Libé ici, article académique là), le financement de régimes autoritaires (article du Monde ici), une exploration intensive et agressive de milieux naturels à protéger (par exemple en Arctique). Dans le même temps, cette entreprise est parmi les mieux notées de son secteur sur les critères ESG. Comment ce paradoxe est-il possible ? C’est que, par nature, toutes les activités économiques ne sont pas égales en termes de développement durable. Les gros contributeurs à l’émission de gaz à effet de serre sont connus : la métallurgie, les matériaux de construction, la chimie, les producteurs d’énergies fossiles… Il s’agit donc, pour un investisseur, de savoir quelles sont les entreprises les plus vertueuses compte-tenu des contraintes de leur secteur, et inversement, qui sont les mauvais élèves. Or, dans son secteur, TotalEnergies est considéré comme une valeur bien notée selon les critères ESG. Certains gérants de portefeuille vont jusqu’à dire que c’est la plus verte des valeurs pétrolières – les littéraires apprécieront l’oxymore.
Donc, là aussi, un raisonnement relatif donne un résultat plus contrasté qu’un raisonnement dans l’absolu.

Tout ça pour des routes à 80 km/h

Il y a peut-être aussi une raison plus profonde à la mise en avant de ce groupe : encore aujourd’hui, les villes sont conçues pour et autour des voitures ; la voiture est encore, pour beaucoup, un synonyme de statut social ; la logistique (en France comme aux États-Unis) est toujours massivement fondée sur le transport routier (« If you bought it, a truck brought it»), voire aérien. Le pétrole est donc toujours (mais pour combien de temps ?) ce qu’Internet est devenu : un bien de première nécessité pour les pays développés. Il n’y a qu’à revenir sur les origines de la crise des gilets jaunes. La mesure initiale qui a déclenché ce mouvement, c’était une hausse de la taxe carbone dans le prix à la pompe. Or, la taxe carbone est un des moyens pour réduire les effets du changement climatique (principe du pollueur payeur). Toute cette affaire est donc extrêmement complexe, notamment dans ses ressorts humains : certes, beaucoup d’entre nous sont conscients des enjeux climatiques et de biodiversité auxquelles notre planète est confrontée, mais il est plus difficile d’agir quand cela impacte nos habitudes de consommation ou nos loisirs. En d’autres termes, il serait probablement injuste d’accuser TotalEnergies de noirceur sans pour autant reconnaître la part d’ambivalence sombre qu’il y a dans nos propres choix (c’est pour qui le colis Amazon livré le dimanche à 18h ?).

1% de 200 milliards

Concluons sur une note positive. A plusieurs reprises, dans ce texte, nous avons montré qu’il ne faut pas s’arrêter à des montants dans l’absolu, mais qu’il faut aussi raisonner en relatif. Prenons le contre-pied de cette idée : certes, la part consacrée par TotalEnergies aux énergies renouvelables et aux critères ESG peut apparaître comme étant dérisoire par rapport à ses activités fortement émettrices de gaz à effet de serre (scope 1, 2 et 3, s’il vous plaît). Mais dans l’absolu, ce pourcentage dérisoire pourrait représenter des centaines de millions d’euros, voire des milliards. Si ce groupe ne consacrait que 1 % de ses revenus à ces chantiers (on parle tout de même de plus de 2 milliards), cela ferait de la bonne publicité pour ce groupe, bien meilleure – en termes d’effets – que toutes les campagnes de greenwashing dont les entreprises nous abreuvent désormais régulièrement.


Liberté éditoriale #3

Dans chaque lettre d’informations « finance durable » (n°1 ici et n°2 là), j’explique à chaque fois un choix éditorial que j’ai été amené à faire dans la rédaction de Finance durable (parution imminente, je me sens comme une Dedion-Bouton roulant « à toute allure, à 35 à l’heure », comme le chantait Joe Dassin).

El Professor Panda

Finance Durable est un des plus personnels de mes livres professionnels. J’ai donc opté pour quelques illustrations à l’intérieur du livre, en esclavant deux jeunes artistes talentueux de mon entourage proche (contre rétribution, car « you have to give for what it takes« ).

En avant-première, voici un des premiers crayonnés de « Professeur Panda » (tous droits réservés, copie ou diffusion interdite, et si vous en faites un NFT, puissiez-vous finir englué(e) dans une marée noire).


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4 réponses à Finance durable – lettre d’information #3

  1. Gabory dit :

    Ma mère, qui n’habite pas dans la Creuse, est actionnaire car à un moment elle a travaillé pour une entreprise du groupe spécialisée dans… les produits de puériculture ! Le dividende annuel fait partie de sa retraite…

    • Docthib dit :

      Exactement, Cyrille ! Pour les retraités, le dividende peut-être une source de revenus additionnels (quoique fluctuants, car dépendant (1) des bénéfices dégagés et (2) de la politique de distribution), au même titre que des revenus locatifs – autre investissement en capital – par exemple. C’est d’ailleurs ce qu’on enseigne en finance : préparez votre retraite par capitalisation le plus tôt possible dans votre vie… Encore faut-il avoir les moyens – ou la discipline – d’épargner chaque mois…
      Donc les actionnaires sont multifacettes : ils/elles n’ont pas les mêmes caractéristiques, les mêmes attentes, le même horizon d’investissement, la même réactivité aux résultats trimestriels…

  2. Thomas Huaut dit :

    Bonjour Christophe, effectivement on peut s’interoger sur le « bon » niveau de dividendes lorsque les externalités négatives sont aussi fortes. Autre exemple instructif à mon sens: le cas Danone. Début 2020 E. Faber annonce un bénéfice net par action courant corrigé du coût du carbone, en lisant à travers les lignes, on comprend qu’à 30€/tco2eq le bnpa est réduit de 40% par la correction. Un an plus tard E. Faber se fait sortir, deux ans plus tard, la tonne de carbone est à 95€. Danone a donc abandonné l’indicateur et pour cause l’intégralité du bnpa serait effacé par cette correction. Coup dur, car Danone est en avance sur beaucoup d’autres grands groupes. Malgré cet échec, je continue à croire que c’est le role des financiers de mettre en exergue les impacts de manière quantifiée en les comparant/intégrant avec les indicateurs financiers traditionnels. Sinon nous contribuons à maintenir les problèmes sous le tapis en chantant « tout va très bien Madame la marquise… » 🙂

    • Docthib dit :

      Merci pour ton commentaire et tes idées, Thomas, nous sommes en phase, et comme tu le sais, j’ai déjà écrit sur Danone et Emmanuel Faber. Ce que je n’ai pas (encore) écrit, c’est ma réaction à cet indicateur de BNPA corrigé. Pour moi, ça rappelle les bons temps du Goodwill, quand on pratiquait un amortissement du Goodwill qui était purement scriptural. OK, on a avait un nouveau chiffre corrigé, mais ça ne changeait rien au cash flow 🙂 C’est pourquoi je préconise – et je ne suis pas le seul – une intégration du coût du carbone en amont de la communication financière, c’est-à-dire directement dans les modèles de décision d’investissement. Ce n’est pas si compliqué, ça soulève énormément de questions passionnantes, tant financières que fiscales, et ça a le mérite d’ouvrir la Boîte de Pandore (Pandore étant, en quelque sorte, la Némésis de Mme la Marquise…) 😀

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