{"id":1115,"date":"2011-08-22T12:04:17","date_gmt":"2011-08-22T12:04:17","guid":{"rendered":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/?p=1115"},"modified":"2011-08-22T12:04:17","modified_gmt":"2011-08-22T12:04:17","slug":"quelques-reflexions-sur-les-ventes-a-decouvert-vad","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/2011\/08\/22\/quelques-reflexions-sur-les-ventes-a-decouvert-vad\/","title":{"rendered":"Quelques r\u00e9flexions sur les ventes \u00e0 d\u00e9couvert (VAD)"},"content":{"rendered":"<p><img decoding=\"async\" style=\"width: 384px; height: 324px;\" alt=\"\" src=\"\/blog\/wp-content\/images\/BNP.png\" align=\"right\" hspace=\"20\" vspace=\"10\">Sur les derni\u00e8res semaines, les valeurs boursi\u00e8res sont malmen\u00e9es, notamment les valeurs du secteur bancaire. Prenons le cas de BNP Paribas (graphique joint) : la baisse est quasiment continue depuis d\u00e9but juillet.<br \/> Au sujet de cette baisse (de la Bourse en g\u00e9n\u00e9ral, des valeurs bancaires en particulier), la presse \u00e9conomique a point\u00e9 du doigt les ventes \u00e0 d\u00e9couvert.<br \/> Rappelons d&rsquo;abord le principe de la vente \u00e0 d\u00e9couvert, pour \u00e9viter quelques fantasmes populaires.  <\/p>\n<ul>\n<li>Ce qui n&rsquo;est pas de la vente \u00e0 d\u00e9couvert, et qu&rsquo;on appelle \u00ab\u00a0l&rsquo;investissement boursier classique\u00a0\u00bb. L&rsquo;investisseur a de l&rsquo;argent liquide, et il ach\u00e8te des actions. Il est alors en <span style=\"font-weight: bold;\">position longue<\/span> (<span style=\"font-style: italic;\">long<\/span>, dans la langue de Jess Long), c&rsquo;est-\u00e0-dire qu&rsquo;il d\u00e9tient des actions. Il attend que&nbsp; le cours de celles-ci monte. Quand le cours a mont\u00e9, l&rsquo;investisseur revend les actions et r\u00e9cup\u00e8re une plus-value.<\/li>\n<li>La vente \u00e0 d\u00e9couvert (VAD). L&rsquo;investisseur vend ce qu&rsquo;il n&rsquo;a pas en portefeuille, il se met donc \u00e0 d\u00e9couvert, non pas d&rsquo;un montant en argent, mais d&rsquo;un montant en titres (\u00ab\u00a0Vous avez -100 actions Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale sur votre compte\u00a0\u00bb). Il est alors en <span style=\"font-weight: bold;\">position courte<\/span> (<span style=\"font-style: italic;\">short<\/span>, dans la langue de Shorty Rogers, d&rsquo;o\u00f9 le superbe barbarisme \u00ab\u00a0je vais shorter des actions\u00a0\u00bb). Il r\u00e9cup\u00e8re l&rsquo;argent liquide de la vente, et attend que le cours des actions baisse. Il rach\u00e8te celle-ci \u00e0 un cours inf\u00e9rieur et comble son d\u00e9couvert en titres (\u00ab\u00a0Vous avez -100 + 100 = 0 actions Soci\u00e9t\u00e9 G\u00e9n\u00e9rale sur votre compte\u00a0\u00bb). Au passage, il a fait une plus-value, puisqu&rsquo;il a vendu pour plus cher qu&rsquo;il n&rsquo;a rachet\u00e9, mais l&rsquo;ordre est invers\u00e9 par rapport \u00e0 un investissement classique : ici, on vend d&rsquo;abord, on ach\u00e8te apr\u00e8s.<\/li>\n<\/ul>\n<p> Il en d\u00e9coule que la vente \u00e0 d\u00e9couvert est en fait une sp\u00e9culation \u00e0 la baisse : on fait de la VAD parce que l&rsquo;on pense que les cours vont baisser. Normalement, il y a plusieurs questions qui en d\u00e9coulent.<\/p>\n<p> <span style=\"font-weight: bold;\">Est-ce qu&rsquo;il peut y avoir causalit\u00e9, c&rsquo;est-\u00e0-dire que le fait de faire des VAD fait baisser les cours ?<\/span><\/p>\n<p> Oui. Normalement, la VAD n&rsquo;a pas \u00e9t\u00e9 con\u00e7ue pour cela : il y avait une information exog\u00e8ne (par exemple, on sait que tel indicateur va \u00eatre publi\u00e9) qui faisait penser que les cours allaient baisser, et certains pratiquaient alors des VAD. Mais le fait de vendre \u00e0 d\u00e9couvert, c&rsquo;est <span style=\"font-style: italic;\">vendre<\/span>, et s&rsquo;il y a beaucoup de ventes, eh bien \u00e7a fait baisser les cours. <img decoding=\"async\" style=\"width: 500px; height: 300px;\" alt=\"\" src=\"\/blog\/wp-content\/images\/Patate.png\" align=\"left\" hspace=\"20\" vspace=\"10\">On peut donc assister \u00e0 l&rsquo;inverse d&rsquo;une bulle sp\u00e9culative : rappelez-vous, \u00e0 l&rsquo;\u00e9poque des dot.com (ann\u00e9es 2000), on achetait des actions \u00ab\u00a0parce que \u00e7a n&rsquo;arr\u00eatait pas de monter\u00a0\u00bb, et donc on achetait, et donc \u00e7a montait. Le probl\u00e8me de ces petits jeux, c&rsquo;est qu&rsquo;il faut vite repasser le Mistigri (la patate chaude) \u00e0 quelqu&rsquo;un d&rsquo;autre, parce qu&rsquo;au final, celui qui a achet\u00e9 <span style=\"font-style: italic;\">au plus haut de la bulle des dot.com<\/span>, eh bien, hum, il est m\u00e9chamment coll\u00e9 \u00e0 sa position (cf. graphique joint).<br \/> De la m\u00eame mani\u00e8re, dire \u00ab\u00a0\u00e7a va mal\u00a0\u00bb et faire des VAD, c&rsquo;est du domaine de la proph\u00e9tie auto-r\u00e9alisatrice : si les cours baissent, est-ce que c&rsquo;est parce que \u00e7a allait mal, ou est-ce \u00e0 cause des VAD ? Quand homme blanc couper beaucoup de bois, \u00e7a veut dire hiver sera froid. Nous reviendrons sur cette histoire d&rsquo;information.<\/p>\n<p> <span style=\"font-weight: bold;\">Est-ce que la VAD permet de s&rsquo;enrichir avec ce qu&rsquo;on n&rsquo;a pas ?<\/span><\/p>\n<p> C&rsquo;est un fantasme populaire assez courant, du genre \u00ab\u00a0Je vends 1 milliard d&rsquo;actions que je n&rsquo;ai pas, je les rach\u00e8te quand elles baissent, et j&#8217;empoche la diff\u00e9rence\u00a0\u00bb. Ne parlons m\u00eame pas de l&rsquo;incertitude (c&rsquo;est pas s\u00fbr que \u00e7a va baisser), mais plut\u00f4t du co\u00fbt. La vente \u00e0 d\u00e9couvert nue (<span style=\"font-style: italic;\">naked short<\/span>), c&rsquo;est-\u00e0-dire le fait de vendre des titres qu&rsquo;on n&rsquo;a absolument pas, est tr\u00e8s peu courante, et elle n&rsquo;est pas possible pour des investisseurs individuels. La plupart des institutions financi\u00e8res, pour accepter une VAD, demandent que vous ayiez un engagement, par exemple, que vous ayiez emprunt\u00e9 les titres. La VAD devient alors (1) j&#8217;emprunte des titres (qui ne sont pas \u00e0 moi, donc) (2) je les vends \u00e0 d\u00e9couvert (3) j&rsquo;attends que \u00e7a baisse (4) je rach\u00e8te (5) je rembourse mon emprunt. Ce n&rsquo;est plus ici une vente \u00e0 d\u00e9couvert nue, car j&rsquo;ai un engagement sur ces titres. Et la cons\u00e9quence la plus importante, c&rsquo;est que <span style=\"font-style: italic;\">je paie un int\u00e9r\u00eat sur cette op\u00e9ration<\/span>. Ce n&rsquo;est donc pas une op\u00e9ration magique ou gratuite. <br \/> Cela dit, je suis preneur d&rsquo;informations quantifi\u00e9es, car je constate que quantit\u00e9s d&rsquo;informations (me) manquent : quelle est la proportion des <span style=\"font-style: italic;\">naked shorts<\/span> dans le total des VAD ? Quels sont les montants de VAD en % des \u00e9changes actuels ? Quels sont les acteurs les plus actifs ?<br \/> <strong>Je signale qu&rsquo;\u00e0 ce jour, on n&rsquo;a pas de preuve formelle que les ventes \u00e0 d\u00e9couvert <em>d\u00e9clenchent<\/em> des baisses de cours : cela peut tout aussi bien \u00eatre le fait que les VAD <em>illustrent<\/em> des probl\u00e8mes qui, par ailleurs, d\u00e9clenchent des baisses des cours.<\/strong><\/p>\n<p> <span style=\"font-weight: bold;\">Quels sont les int\u00e9r\u00eats de la vente \u00e0 d\u00e9couvert ?<\/span><br style=\"font-weight: bold;\"> <br \/> On rentre ici dans des opinions. C&rsquo;est un sujet amplement d\u00e9battu. Voil\u00e0 mes deux sous d&rsquo;impressions sur le sujet. Je trouve que les VAD sont plut\u00f4t une bonne chose, en terme de liquidit\u00e9, et en terme de circulation de l&rsquo;information.  <\/p>\n<ul>\n<li><span style=\"font-weight: bold;\">Liquidit\u00e9<\/span>. Sur un march\u00e9, la fixation du prix est fonction de l&rsquo;offre et de la demande. Pour avoir confiance dans le prix fix\u00e9, il faut que l&rsquo;on constate de gros volumes d&rsquo;offre et demande (prix d&rsquo;\u00e9quilibre). Or, sur certaines actions, il peut y avoir p\u00e9nurie de titres, soit parce que peu de titres sont cot\u00e9s, soit parce que les investisseurs ne veulent pas s&rsquo;en d\u00e9faire. On constate aussi, en finance comportementale, que le fait de d\u00e9tenir des titres peut biaiser les d\u00e9cisions de revente, et conduire \u00e0 conserver des titres trop longtemps. Aussi, un march\u00e9 qui ne serait gouvern\u00e9 que par ceux qui d\u00e9tiennent des titres serait un march\u00e9 incomplet. La VAD permet \u00e0 n&rsquo;importe qui de faire une transaction sur des titres donn\u00e9s, qu&rsquo;il les aie en portefeuille ou pas. Cela \u00e9largit donc le march\u00e9, ce qui est une bonne chose pour la liquidit\u00e9 des \u00e9changes et la fixation des prix d&rsquo;\u00e9quilibre.<\/li>\n<li><span style=\"font-weight: bold;\">Circulation de l&rsquo;information<\/span>. En suivant <a href=\"http:\/\/fr.wikipedia.org\/wiki\/Signal_%28%C3%A9conomie%29\">la th\u00e9orie des signaux<\/a>, ce qui fait bouger les march\u00e9s boursiers, ce ne sont pas les performances \u00e9conomiques des soci\u00e9t\u00e9s, mais plut\u00f4t les <span style=\"font-style: italic;\">informations<\/span>. Si un cours boursier varie, c&rsquo;est que de nouvelles informations pertinentes sont apparues ; si un cours boursier ne varie pas (c&rsquo;est-\u00e0-dire, si l&rsquo;offre et la demande restent au m\u00eame \u00e9tat), cela veut dire qu&rsquo;il n&rsquo;y a pas de nouvelles informations pertinentes : soit que les nouvelles informations soient inutiles, soit qu&rsquo;elles aient d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 int\u00e9gr\u00e9es dans les cours, donc dans l&rsquo;\u00e9quilibre actuel. Certes, ici, j&rsquo;\u00e9vite de d\u00e9finir ce que j&rsquo;entends pas \u00ab\u00a0information pertinente\u00a0\u00bb, je ne le fais qu&rsquo;en \u00e9tablissant le sympt\u00f4me : j&rsquo;appelle information pertinente une information qui fait fluctuer le cours boursier. En ce sens, la VAD est un signal, elle transmet de l&rsquo;information. S&rsquo;il y a des rumeurs sur un titre, et que ces rumeurs conduisent \u00e0 des VAD, cela indique un certain degr\u00e9 de cr\u00e9dibilit\u00e9 de ces rumeurs. Attention : je n&rsquo;ai pas dit \u00ab\u00a0Si une rumeur d\u00e9clenche des VAD, cela veut dire qu&rsquo;elle est vraie\u00a0\u00bb. Je dis \u00ab\u00a0Si une rumeur d\u00e9clenche des VAD, cela veut dire que certains investisseurs sont pr\u00eats \u00e0 prendre le risque (et le co\u00fbt) d&rsquo;une VAD, cela nous donne donc une information sur l&rsquo;\u00e9tat d&rsquo;esprit du march\u00e9\u00a0\u00bb. C&rsquo;est en ce sens que je dis que les VAD aident \u00e0 faire circuler l&rsquo;information existante, ou aident \u00e0 cr\u00e9er de nouveaux \u00e9l\u00e9ments d&rsquo;information. Ce qui me met la puce \u00e0 l&rsquo;oreille, c&rsquo;est le fait que les valeurs bancaires continuent \u00e0 baisser (cf. 1er graphique) alors m\u00eame que <a href=\"http:\/\/www.lesechos.fr\/entreprises-secteurs\/finance-marches\/actu\/0201577799576-pourquoi-les-banques-n-arretent-pas-de-glisser-en-bourse-208657.php\">les informations sont connues depuis plusieurs jours \/ semaines<\/a> (merci \u00e0 Amine C. pour le lien). Si les VAD continuent, c&rsquo;est bien que nous ne sommes plus dans un march\u00e9 de faits, mais dans un march\u00e9 de rumeurs.<\/li>\n<\/ul>\n<p> <span style=\"font-weight: bold;\">Quid de la r\u00e8glementation sur les VAD ?<br \/> <\/span><br \/> Je vais r\u00e9pondre de mani\u00e8re beaucoup plus g\u00e9n\u00e9rale. Il y a \u00e0 mon avis deux domaines o\u00f9 la loi, \u00e0 l&rsquo;inverse de la proverbiale cavalerie, arrive syst\u00e9matiquement en retard : (1) les questions de propri\u00e9t\u00e9 intellectuelle et de copies de fichiers sur Internet (peer-to-peer&#8230;) (2) les produits financiers. Tout simplement parce que, dans ces deux cas, les op\u00e9rateurs ont toujours une longueur d&rsquo;avance, et une plasticit\u00e9 que n&rsquo;ont pas les l\u00e9gislateurs : le temps de constater un d\u00e9bordement, d&rsquo;analyser et de l\u00e9gif\u00e9rer, les op\u00e9rateurs auront contourn\u00e9 la difficult\u00e9 et\/ou invent\u00e9 un nouveau syst\u00e8me \/ produit qui rend la loi obsol\u00e8te.<br \/> Donc, argument moral : la VAD c&rsquo;est mal, la sp\u00e9culation, c&rsquo;est mal, il faut interdire tout cela. R\u00e9ponse pragmatique : il y a des lobbies qui essaient d&rsquo;influer sur les lois ; les politiciens ont une dur\u00e9e de vie limit\u00e9e dans leur mandat, et en parall\u00e8le des int\u00e9r\u00eats sup\u00e9rieurs de la nation, ont aussi des int\u00e9r\u00eats personnels ; quand bien m\u00eame une loi \u00e9quitable serait vot\u00e9 rapidement (notez le nombre d&rsquo;hypoth\u00e8ses&#8230;), cela ne suffirait pas : il faudrait ensuite s&rsquo;assurer d&rsquo;un minimum de ressources allou\u00e9es pour contr\u00f4ler et r\u00e9primer, rapidement et efficacement. Pour illustrer ce propos, prenez l&rsquo;exemple r\u00e9cent de l&rsquo;\u00e9tablissement des lois Hadopi \/ Hadopi 2, qui ferait probablement un tr\u00e8s bon cas d&rsquo;\u00e9cole en th\u00e9orie de l&rsquo;agence et sociologie des organisations).<\/p>\n<p> Revenons \u00e0 la finance. On peut constater depuis tr\u00e8s longtemps que les innovations financi\u00e8res ont suivi syst\u00e9matiquement le m\u00eame cycle : <\/p>\n<ol>\n<li>Une innovation est mise en place pour r\u00e9pondre \u00e0 un besoin : la vente \u00e0 terme, les march\u00e9s d&rsquo;options, la titrisation, les swaps de d\u00e9faut de cr\u00e9dit (CDS)&#8230; ou la VAD.<\/li>\n<li>Des op\u00e9rateurs s&#8217;emparent de cette innovation et la d\u00e9tournent pour d&rsquo;autres besoins. Par exemple, les transactions \u00e0 terme sur le p\u00e9trole ou l&rsquo;or sont pratiqu\u00e9es aujourd&rsquo;hui par quantit\u00e9 d&rsquo;op\u00e9rateurs qui ne cherchent aucunement \u00e0 se couvrir sur ces actifs : ils n&rsquo;auraient que faire d&rsquo;une livraison de p\u00e9trole, tout ce qu&rsquo;ils cherchent, c&rsquo;est un profit sur un titre financier. De m\u00eame pour les CDS, comme l&rsquo;illustre <a href=\"http:\/\/www.ladepeche.fr\/article\/2011\/08\/19\/1149572-ces-speculateurs-qui-parient-sur-la-faillite-des-etats.html\">cet article<\/a> (merci Hans Moretti).<\/li>\n<\/ol>\n<p> Ma conclusion : je ne pense pas que la l\u00e9gislation soit la seule solution. Elle aura toujours un temps de retard. Et en attendant une mutation de l&rsquo;esp\u00e8ce (toujours possible), je pense qu&rsquo;il faut revenir \u00e0 la <a href=\"http:\/\/goo.gl\/AHqNu\">th\u00e9orie de l&rsquo;agence<\/a>, c&rsquo;est-\u00e0-dire travailler sur les r\u00e9mun\u00e9rations et les sanctions.  <\/p>\n<ul>\n<li>Les r\u00e9mun\u00e9rations, pour aligner les int\u00e9r\u00eats personnels sur l&rsquo;int\u00e9r\u00eat commun (vaste chantier, ne serait-ce que pour d\u00e9finir l&rsquo;int\u00e9r\u00eat commun&#8230; Avec tous les lobbys qui essaieront d&rsquo;expliquer leur vision de ce concept). <\/li>\n<li>Les sanctions, ce qui veut dire des ressources allou\u00e9es \u00e0 des organismes ind\u00e9pendants pour contr\u00f4ler et sanctionner efficacement. <\/li>\n<\/ul>\n<p> Je sais, je r\u00eave.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Sur les derni\u00e8res semaines, les valeurs boursi\u00e8res sont malmen\u00e9es, notamment les valeurs du secteur bancaire. Prenons le cas de BNP Paribas (graphique joint) : la baisse est quasiment continue depuis d\u00e9but juillet. Au sujet de cette baisse (de la Bourse &hellip; <a href=\"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/2011\/08\/22\/quelques-reflexions-sur-les-ventes-a-decouvert-vad\/\">Continuer la lecture <span class=\"meta-nav\">&rarr;<\/span><\/a><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[5],"tags":[],"class_list":["post-1115","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-finance"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/1115","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=1115"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/1115\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=1115"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=1115"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/christophethibierge.com\/blogthib\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=1115"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}